投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报：①2025年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为43.14/5.51/5.00亿元，同比变动+7.73%/-29.46%/-32.79%。②2025Q4公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.12/-0.69/-0.78亿元，同比变动+10.77%/转亏/转亏。③2026Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为15.22/3.86/3.78亿元，同比变动+18.36%/+16.54%/+17.88%。④公司宣派期末现金红利0.70元/股，全年累计现金分红0.72元/股，分红支付率74.6%，对应分红率3.6%（4月30日收盘价）。
　　2025年线上收入大幅增长，外套毛利率下滑。分渠道看，直营销售收入27.45亿元，同比上升6.89%，毛利率78.66%，同比下降2.36个百分点，加盟销售收入10.89亿元，同比下降4.44%，毛利率66.49%，同比下降3.11个百分点。直营与加盟渠道毛利率承压。线上销售收入4.51亿元，同比上升71.49%，毛利率76.55%，同比上升1.92个百分点，线上收入大幅增长。其他销售收入0.29亿元，同比下降14.86%，毛利率37.19%，同比下降4.25个百分点。分产品看，下装类/外套类毛利率分别为76.03%/72.25%，同比变动-3.48/-2.74pct。
　　2025年直营门店扩张力度加大。2025年期末公司门店数1,400家，相比期初增加106家（新开门店197家，关闭门店91家）。其中，直营门店761家，较期初净增117家（新开158家，关闭41家），加盟门店639家，较期初净减11家（新开39家，关闭50家）。直营单店平均面积为173.70平方米，同比增加0.9%，单店平均销售金额360.67万元，同比下降9.5%。公司门店类型向多样化延伸，2025年推出“比音勒芬户外”专卖店，与全球知名户外生活方式品牌SNOWPEAK展开合作，预计2026年将开拓新店型。
　　2025 Q4盈利承压，2026Q1盈利快速恢复。①2025Q4公司毛利率/归母净利率分别为73.52%/-6.20%，同比变动-5.26pct/-8.04pct，毛利率呈现压力，销售/管理/研发/财务费用率分别为61.00%/11.29%/3.49%/0.29%，同比变动+4.84/+0.98/+0.69/-1.10pct，销售费用率大幅增加，同时资产减值损失0.62亿元，同比增加0.26亿元。②2026Q1公司毛利率/归母净利率分别为75.27%/25.37%，同比变动-0.15pct/-0.40pct，毛利率下降幅度收窄，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.36%/5.40%/3.13%/0.05%，同比变动+0.52/-0.94/+0.05/-0.15pct。
　　2025年销售费用率大增，商场费用、广宣费用、电商费用投入加大。2025年公司毛利率/归母净利率分别为75.09%/12.77%，同比变动-1.92pct/ -6.73pct，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为46.8%/8.54%/3.19%/0.09%，同比变动+6.53/-0.73/+0.04/+0.41pct。销售费用中商场费用8.22亿元，同比增长16.5%，职工薪酬5.69亿元，同比增长22.6%，广告宣传费3.03亿元，同比增长54.9%，装修装饰费同比增长35.6%，电商服务费同比增长106.9%。
　　2025年存货周转天数小幅增加。2025/2026Q1存货余额分别为11.52/11.51亿元，同比增长21.2%/21.2%，2025年存货库龄1年以内的存货金额7.71亿元，同比增长14.4%，库龄1-2年的存货金额2.85亿元，同比增长65.2%，周转天数352天，同比增加28天。存货增长幅度与2026Q1收入增长幅度接近。
　　盈利预测与投资建议：公司近年来产品与品牌定位的调整取得积极成效，2025年下半年公司积极开店，调整费用投放比例，夯实主品牌运营能力的同时，扩展VENISE、KENT＆CURWEN、CERRUTI 1881、OOFOS、SNOWPEAK等品牌，2026Q1收入快速增长，全年业绩有望企稳。预计2026-2028年EPS分别为1.22/1.38/1.58元，对应2026年4月30日收盘价市盈率分别为16.5/14.6/12.8倍，上调至“买入”评级。
　　风险提示：国内零售恢复低于预期；门店拓展不及预期；美国家具业务恢复不及预期。