核心观点
　　25年公司营收同比+8.53%、归母净利润同比+26.37%，内外销市场分别+6.2%、+11.5%。26Q1营收同比+2.42%、归母净利润同比-4.39%，利润有所下滑主要系营销投入加大与汇兑损失影响。在地产承压和国补退坡下，2025年内销整家转型效果显现，功能沙发等品类表现亮眼（预估内销占比达20%+、保持40%增长），25年内贸线下主品类的单品毛利贡献、中高端产品零售占比及零售件单价均实现稳步提升；外销全球化产能布局和非美市场拓展仍在推进。展望后续，内销依托零售升级与高潜品类渗透有望保持较好的经营韧性，外销凭海外产能布局与品类扩张增长稳健。
　　事件
　　公司发布2025年年报：2025年公司实现营收200.56亿元/+8.53%，归母净利润17.90亿元/+26.37%，扣非归母净利润16.29亿元/+25.13%，基本EPS为2.20元/+26.44%，ROE（加权）为17.68%/+2.96pct。公司拟每股派发现金红利人民币1.38元（含税）。
　　公司发布2026年一季报：2026Q1实现营收50.33亿元/+2.42%，归母净利润4.96亿元/-4.39%，扣非归母净利润4.10亿元/-10.6%，基本EPS为0.61元/-4.69%，ROE(加权)为4.85%/-0.55pct。
　　简评
　　26Q1外销增长良好、内销略有下滑，汇兑亏损和零售投入影响业绩表现。26Q1公司营收同比+2.4%，预估外销仍增长良好、内销略有下滑；26Q1归母净利润同比-4.4%，主要系公司汇兑亏损影响以及推进零售业务下费用投入。26Q1毛利率为33.6%/+1.2pct，销售、管理、研发、财务费用率为17.2%/+2.0pct、2.4%/持平、2.1%/+0.54pct、1.0%/+1.12pct，销售费用率提升主要系公司内销业务继续推进零售整合以及新品发布，财务费用率提升主要系汇兑损失（预估影响约6000万元）。
　　25年内外贸双轮驱动增长，内贸零售转型效果显现。2025年公司实现营收200.56亿元/+8.53%，归母净利润17.9亿元/+26.37%，利润端公司对于RB和纳图兹进行减值准备1.39亿元、汇兑亏损增加以及股份支付费用0.68亿元。25年营收拆分如下，其中：
　　1）分业务：2025年沙发、卧室、定制、集成产品、信息技术服务收入为115.8、34.7、10.3、23.1、7.3亿元，同比+13.4%、+6.6%、+3.9%、-5.0%、+4.3%。沙发业务增长主要得益于功能沙发产品放量，25年12月出资2.45亿收购登丰电气，后续电机电控能力将继续提升。
　　2）分地区：在国内地产市场承压（25年竣工下滑约20%）和国补退坡下，2025年内销营收99.4亿元/+6.2%（25H2增速为2%），其中内贸线下销售80亿元/+3.2%、线上营收19.35亿元/+21%，主要系得益于功能沙发品类的高增，预估功能沙发内销占比达20%+、增速达到40%。25年内贸线下主品类的单品毛利贡献、中高端产品零售占比及零售件单价均实现稳步提升，库存周转效率持续优化。25年部分大单品表现亮眼，如功能沙发赫兹2025年零售额超3.5亿元，云舒智能沙发上市3个月零售额近1.5亿元；3D系列床垫全年零售额3.6亿元。25年外销收入为93.3亿元/+11.5%（25H2为+13%），公司加速全球深化，其中跨境电商收入10.68亿元/占比11.45%，ODM业务2025年公司加速全球产能布局与本土化运营，25年9月公告拟投资11.24亿建设印尼基地。
　　费用率优化带动盈利能力提升，现金流表现稳健。25年毛利率32.76%/+0.04pct，其中：内销毛利率38.35%/+1.33pct，外销毛利率25.84%/-1.31pct，外销毛利率下滑预估受关税分摊影响。费用端，25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为17.14%/-0.68pct、1.86%/-0.13pct、1.84%/+0.32pct、0.01%/+0.21pct，25年净利率为9.31%/+1.48pct。经营现金流净额27.74亿/+3.50%，主要系应付票据同比增加、合同负债因国补周期影响同比下降。
　　展望后续，内贸零售转型有望持续赋能内销品类增长，外销端海外产能布局下有望实现稳健增长。2026年公司内销将继续以品类专业化突破，如功能沙发持续提升核心竞争力，床垫业务全面强化技术研发、产品矩阵与用户运营，顾家乐活持续深耕下沉市场，LAZBOY品牌持续深化渠道多元化布局。公司完善功能智能产业链布局，推动功能铁架、电机电控、软件集成的一体化技术整合与产品化落地，加速制造“智改数转”进程，有望持续赋能内贸各品类增长。外贸持续优化全球供应链体系，一方面公司对美产能覆盖继续提升，大幅缩短北美区域交付周期，强化高端功能产品创新投入，同时继续开拓非美新兴市场。
　　投资建议：预计2026-2028年营收为215.4、231.1、246.9亿元，同比+7.4%、+7.3%、+6.8%，预计归母净利润为20.4、22.5、24.2亿元，同比+13.9%、+10.3%、+7.5%，对应PE为11.9X、10.7X、10.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）原材料价格波动风险：公司生产所用的原材料主要包括发泡材料（聚醚、TDI等）、海绵、布料、皮革、木材、五金等，上述各原材料价格的波动将导致生产成本产生波动，从而对公司收入和毛利率产生影响；2）国内市场竞争加剧的风险：在新房销售下行、订单减少、行业整合加速等综合因素影响下，中小型家居制造商、品牌商在品牌、渠道、产品质量、服务、管理等