核心观点
　　25年公司营收78.61亿元/-1.0%，归母净利润6.56亿元/+60.0%；25Q4公司营收21.36亿元/+14.4%，归母净利润1.06亿元/扭亏为盈，26Q1公司营收19.88亿元/+14.8%，归母净利润2.43亿元/+39.8%。量价拆分看，25年公司纱线销量26.1万吨/+7.6%，平均售价28500元/吨，同比-5.8%，26Q1预计量增约20%、售价降6%。25年公司毛利率为13.67%/+3.47pct，净利率为8.35%/+3.18pct，26Q1公司毛利率为17.07%/+2.21pct，净利率为12.20%/+2.18pct，棉价低位、产能利用率处于较高水平，毛利率同比改善。棉价方面，截至26年4月28日外棉Cotlook A指数均价89.55美分/磅，较2月低点上涨约23%，公司加大原材料采购力度，结合期货锁定仓位，低价原材料库存估计或可覆盖一年需求。展望26年，在棉价上行趋势下，公司订单饱满，售价正逐步上提，低价原材料库存有望释放较大利润弹性。
　　事件
　　公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收19.88亿元/+14.8%，归母净利润2.43亿元/+39.8%，扣非归母净利润2.15亿元/+46.3%。
　　公司发布2025年报。2025年公司实现营收78.61亿元/-1.0%，归母净利润6.56亿元/+60.0%，扣非归母净利润6.12亿元/+179.0%，经营性现金流净额10.88亿元/-21.3%，基本EPS为0.44元/+63.0%，ROE（加权）为6.99%/+2.74pct。公司拟派发末期股息每10股2.5元（含税），加上中期股息，全年现金分红合计6.00亿元，派息率91.4%。
　　单季度看，25Q4公司实现营收21.36亿元/+14.4%，归母净利润1.06亿元/扭亏为盈，扣非归母净利润1.04亿元/扭亏为盈。
　　简评
　　25上半年关税扰动客户下单谨慎，下半年订单快速恢复，26Q1增长仍然主要由销量带动。25年公司主营业务纱线收入74.3亿元/+1.4%，量价拆分看，25年公司销量26.1万吨/+7.6%，平均售价28500元/吨，同比-5.8%。25H1受美国“对等关税”政策的扰动，导致下游客户下单趋向谨慎、观望情绪提升，上半年销量同比下降，下半年订单快速恢复，产能利用率维持高位（越南基本满产）。26Q1量价拆分看，预计销量增长20%、销售价格同比下降6%。分产品看，25年色纺纱收入39.6亿元/-2.5%，毛利率17.8%+6.6pct，收入占比50.3%/-0.8pct，预计色纺纱出货量占比低于50%，且出货量同比下降；坯纱收入34.7亿元/+6.2%，毛利率8.1%/+1.5pct，收入占比44.2%/+3.0pct，预计销量出货量占比高于50%，公司销量增长由坯纱驱动。
　　原材料成本低位&订单饱满，毛利率持续改善。25年公司毛利率为13.67%/+3.47pct，净利率为8.35%/+3.18pct，所得税率为11.51%/-1.62pct。26Q1公司毛利率为17.07%/+2.21pct，环比+2.61pct；净利率为12.20%/+2.18pct，环比+7.22pct；所得税率为10.71%/-1.69pct，环比-6.47pct。公司维持国内与越南工厂相对较高的产能利用率，成本端公司采用平均成本计价，叠加原材料棉价低位，主营业务盈利能力持续提升。费用端，25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.39%/-0.07pct、3.52%/-0.18pct、0.96%/-0.45pct（优化研发资源配置，聚焦核心技术，非重点项目投入减少）、0.78%/-0.69pct（银行借款规模同比大幅减少）。单季度看，26Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为1.03%/+0.25pct、3.45%/-0.63pct、1.13%/-0.10pct、0.47%/-0.94pct（越南盾贬值受益）。
　　持续深化国内+越南双基地产能布局。公司越南基地依托区位优势、贸易便利化条件，承接海外优质订单，规避贸易壁垒风险；国内基地聚焦高端色纺纱、差异化产品，提升产品附加值。目前公司棉纱产能166万锭（越南130万锭，国内36万锭），公司78%的产能位于越南。2025年子公司越南百隆实现营业收入62.11亿元/+3.6%，净利润6.42亿元/+27.4%，净利率10.3%/+1.9pct；测算国内收入16.5亿元/-15.2%，净利润0.14亿元/扭亏为盈，净利率0.9%。25年公司投资收益1.57亿元，其中权益法核算的长期股权投资收益1.35亿元，主要系投资宁波通商银行贡献（25年宁波通商银行实现净利润15.13亿元、上海信聿实现净利润-713.41万元）。
　　展望26年，棉价上行公司订单饱满，低价库存有望释放利润弹性。棉价方面，截至26年4月28日，外棉Cotlook A指数均价为89.55美分/磅，较26年2月6日（72.80美分/磅）低点上涨23.0%，截至26年4月29日，内棉价格17806元/吨，较25年10月16日（14664元/吨）低点上涨21.4%。公司加大原材料采购力度，25年末存货39.89亿元、26Q1末存货38.23亿元，结合期货锁定仓位（公司26Q1末交易性金融资产2857万元，美棉期货合约杠杆约10-16倍），公司低价原材料库存预计已超过常规库存水平（6-8个月），或可覆盖一年需求。在棉价上行趋势下，公司订单饱满，预计在二季度后逐步落实价格传导，同时受益于低价原材料库存，有望释放较大利润弹性。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年公司营收为89.4、98.1、105.7亿元，同比增长13.7%、9.8%、7.8%；归母净利润为10.0、10.9、11.7亿元，同比增长52.1%、9.6%、6.9%，对应PE为13.2x、12.0x、11.3x，公司当前PB（LF）为1.41x，维持