事件：公司发布2025年报和2026年一季报：25年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为1159.31/115.65/110.68亿元，同比+0.13%/+36.82%/+84.13%；25Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为253.67/11.39/9.66亿元，同比5.13%/+147.15%/+138.66%。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为348.25/53.95/53.29亿元，同比+5.47%/+10.68%/+15.11%。此外，公司25年合计派发现金红利总额87.29亿元，分红率75.48%，现金分红和回购金额合计占归母净利润的77.63%。
　　25年液奶承压，奶粉、冷饮等品类表现亮眼。25年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品营收同比-6.1%/+10.4%/+12.6%/+112.3%，其中Q4营收分别同比-11.4%/+1.9%/+4.5%/+326.1%。公司四季度主动调控，以渠道去库为主，液奶收入同比双位数下滑。25年液奶销量同比-1.9%、吨价同比-4.3%，预计常温品类收入同比下滑中高个位数，基础白奶表现好于金典，乳饮料收入实现增长，低温品类收入预计高个位数增长，其中低温白奶收入增长20%+。奶粉及奶制品方面，25年生育补贴计划效果较好，一段新客增加，内生婴配粉收入实现较好增长，澳优收入同比增长；预计25年成人粉收入实现双位数增长，内部结构也在提升；面向餐饮专业客户的奶酪、乳脂业务营收同比增长30%+。渠道方面，25年直营收入42.37亿元，同比增长27.4%，公司积极把握渠道多元化机遇，会员店等新渠道快速拓展。
　　25年毛销差大幅改善，剔除24年卖矿及澳优商誉减值影响后归母净利润同比+23.7%，盈利能力提升超预期。25年毛利率34.58%，同比+0.70pct；Q4毛利率31.91%，同比+1.12pct，主要系结构影响、原奶成本贡献。25年销售费用率为18.63%，同比-0.42pct，其中Q4销售费用率为19.73%，同比+1.61pct，全年费率管控较好，四季度增加渠道费用促进去库。25年毛销差同比+1.12pct，其中Q4毛销差同比-0.50pct。其他科目：25年其他收益同比增加1.91亿元，主要系政府补助变化；投资收益同比减少22.70亿元，主要系24年转让具备矿产资源勘查许可证的控股子公司昌吉盛新，但联营及投资企业经营改善带来投资收益同比增加2.96亿元；资产减值损失同比改善39.45亿元，主要系24年澳优商誉减值30.37亿元，25年喷粉减值大幅改善；信用减值损失改善2.87亿元；营业外支出同比增加4.67亿元，系婴配粉生育补贴计划确认支出；所得税税率同比-5.03pct，主要系24年减值影响当期基数较高。综合考虑以上因素，25年归母净利率为9.98%，同比+2.68pct；剔除卖矿及澳优商誉减值影响后25年归母净利润同比+23.7%、归母净利率同比+1.90pct，其中Q4归母净利润同比+64.36%，归母净利率4.49%、同比+1.90pct。
　　26Q1液奶恢复增长，净利率在高基数下依旧强势提升。Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品收入同比+2.3%/+6.1%/+7.1%/+241.0%。液奶方面，春节动销环比改善，节后库存处于合理水平，预计Q1常温白奶恢复增长，春节送礼属性下金典表现好于基础白奶，低温品类延续增长。利润端，Q1毛利率为38.37%，同比+0.71pct，主要系结构优化、成本贡献；销售费用率为16.75%，同比-0.21pct，费效比改善；毛销差同比大幅扩大0.92pct。Q1归母净利率为15.49%，同比+0.73pct，盈利能力持续强化。
　　盈利预测与投资建议：公司作为乳品龙头业绩稳健增长，并持续通过稳定高分红回报股东，计划2026-2027年将保持分红率不低于75%，对应股息率5.4%，具备绝对收益配置价值。根据最新公告相应调整盈利预测，预计2026-2028年公司实现营收1217.07/1281.18/1355.69亿元，同比+5.0%/+5.3%/+5.8%，归母净利润125.35/135.75/146.92亿元，同比+8.4%/+8.3%/+8.2%，对应2026年4月30日收盘价，PE为13.9/12.8/11.8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、食品安全风险、动销不达预期风险。