通威股份发布2025年年报，2025年实现营收841.28亿元（yoy-8.55%），归母净利-95.53亿元（同比亏损扩大35.73%），扣非净利-98.75亿元（同比亏损扩大39.92%）。公司归母净利不及我们此前预期（-61.81亿元），主要系电站资产年末减值所致。26Q1公司实现营收121.25亿元（yoy-23.90%），归母净利-24.44亿元（同比亏损收窄5.72%），扣非净利-25.60亿元（同比减亏1.84%），主要系公司主动调整硅料出货节奏与销售策略所致。公司26Q1利润承压反映了光伏行业底部困境，但亏损已边际收窄。作为硅料龙头，公司积极响应硅料行业“反内卷”，通过调整生产节奏和筹划收购青海丽豪等方式，引领行业供给侧出清与优质产能整合。我们看好公司凭借成本控制一贯优势以及行业整合中的主导地位，有望率先受益于周期反转。维持“买入”评级。
　　多晶硅：缩量对冲供需失衡彰显龙头自律性，收购青海丽豪引领行业整合
　　公司晶硅产量连续多年位居全球第一，2025年国内市占率超30%，同比提升2个百分点。2025年公司高纯晶硅销量为38.48万吨，同比下降17.71%，而库存量同比增加58.38%，主要系公司主动调整经营策略，通过控制出货节奏来应对市场失衡，彰显龙头责任和自律性。公司多晶硅生产指标也持续领先，公司25年高纯晶硅平均硅耗1.03kg/kg.si，还原电耗控制在40kwh/kg以内。公司于2月24日公告筹划通过发行股份及支付现金的方式购买青海丽豪100%股权，并募集配套资金。青海丽豪已建成投产的高纯晶硅产能超15万吨，位列全球第六，且凭借青海电费优势成本位居行业第一梯队，资产质地优良。公司收购完成后将进一步巩固公司硅料龙头地位，也为行业后续产能整合优化指明方向，彰显龙头魄力。
　　电池组件：海外业务拓展加速，降本增效持续进行
　　公司光伏电池出货量自2017年以来连续9年全球第一，2025年实现销量103.03GW，同比增长17.51%，全球市占率约15%，海外市场电池销量16.73GW，同比增长73%；25年公司实现组件销量43.25GW，其中海外市场销量9.52GW，同比高增164%，在欧洲、中东非、亚太等市场均实现高速增长。公司持续投入，TNC、HJT、XBC等多种技术路线并行发展，提效端，钙钛矿/晶硅叠层电池小面积效率达到34.94%，TOPCon路线发布量产功率可达650W的TNC 3.0组件产品，HJT路线率先开拓780WHJT量产路线，功率和效率市场领先。降本端，公司25年电池综合电耗降至4.19万度/MW，同比下降13%，综合水耗降至196吨/MW，同比下降23%，剔除白银价格上涨影响后全年平均非硅成本同比下降14%；HJT技术路线首创三分片电池制造技术，银耗降至4mg/W以下。
　　盈利预测与估值
　　由于多晶硅价格修复不及预期，叠加光伏产业链利润反转节奏不及预期，我们下调公司26~27年多晶硅和太阳能电池及组件业务的毛利率和出货水平，相应下调公司26-27年归母净利润至-8.30/34.69亿元（前值为35.71/51.31亿元，较前值-123%/-32%，其中26年预测由盈利转亏），新增28年预测值56.99亿元，对应EPS为-0.18/0.77/1.27元。我们认为26年光伏行业利润修复有限，故切换估值至27年时点，参考可比公司27年iFinD一致预期26.31xPE，给予公司27年26.31倍PE估值，下调目标价为20.26元（前值31.66元，对应40.08倍26年PE）。
　　风险提示：海外政策风险、下游需求不及预期、国内供给侧改革不及预期等。