4月中旬以来，随着停火协议的达成，美股不断刷新历史新高；在市场沉浸于乐观情绪的同时，原油的库存却在发出“警报”。后续油价的可能演绎、有哪些被低估的“尾部风险”？供参考。
　　热点思考：中东地缘的尾部风险，或存“低估”
　　（一）市场聚焦“停火延续”的乐观信号，但“海峡封锁”或是更值得关切的问题
　　近期，地缘风险尚未解除，美股却不断刷新历史新高，市场对地缘尾部风险的定价或相对不足。4月中旬以来，随着美伊停火协议达成，市场转向TACO交易，美股也不断刷新历史新高。然而霍尔木兹海峡的封锁仍在延续，风险并未解除，10Y美债收益率较战前上行了39bp、布油仍涨58%。但权益市场似乎更关注战事未再升级的二阶变化，却对原油供给缺口仍未恢复这一风险关注不足。
　　事实上，在市场沉浸于乐观情绪的同时，原油的库存却在发出“警报”。3月以来，霍尔木兹海峡的原油通行量即已见底；前期，尚有3月前出港的“海上在途”原油提供支撑。然而，4月中旬以来，前期作为缓冲的“在途库存”已消耗殆尽，波斯湾运出的原油到港量已接近“归零”。从油价的期限价差推算来看，OECD原油库存较过去5年中枢的偏离度或已接近2022年以来的新低。
　　同时，值得关注的是，随着封锁的延续、库存的消耗，风险并不是“线性”累积、而是“指数级”被放大。历史回溯来看，一旦原油库存消耗至低位，油价波动率会被明显放大，2008年、2012年、2018年、2022年等油价高点均发生在低库存情形中。当库区见底时，现货市场或出现不计成本的扫货。当前低库存状态意味着，市场吸收冲击的“海绵”已被榨干，油价或面临跳跃式上涨风险。
　　（二）即便霍尔木兹海峡封锁解除，相较战前、原油价格的中枢或也有显著抬升
　　第一，热战可能缓和，但供给伤痕未必同步消失。1）地缘冲突往往留下中长期原油生产缺口。如1991年海湾战争后，科威特原油产量耗时两年才修复至战前水平。2）贸易路线可能重组，原有低成本供给链条或难完全恢复，航运周期会被拉长。3）中东原油从装船到炼厂投料存在30-40天左右滞后，供给完全恢复可能需1-2个月。4）油井长期停产后，恢复至满产需要数周甚至数月时间。
　　第二，原油增量的供给释放，受制于“剩余产能”与资本开支，有一定的滞后性。一方面，当前OPEC剩余产能处于低位，在地缘风险仍高的环境下，相关国家也未必愿意迅速投放。而美国页岩油作为重要增产来源，其库存井处于低位，依靠存量井快速转化为新增产量的空间收窄。另一方面，后续若要扩产，需依赖新一轮CAPEX投入，而从资本开支启动到产量兑现通常存在一年以上时滞。
　　第三，即便供给逐步恢复，终端涌现的“安全冗余”补库需求也会对油价有一定支撑，导致油价中枢难以大幅回落。此次地缘摩擦后，部分经济体或将更深刻认识到当前地缘环境的脆弱性，并在供给恢复后增加“安全冗余”性补库。历史回溯看，2010年利比亚内战、2018年伊朗核制裁后，这种防范长尾风险的增量储备需求均曾出现，并带动OECD原油库存中枢边际抬升。
　　（三）一旦霍尔木兹海峡封锁“长期化”，全球经济的下行压力或值得关注
　　如果霍尔木兹海峡封锁“长期化”，部分生产型经济体面临的已不止是价格冲击，而是逐步逼近的物理断供风险。东南亚、日韩等生产型经济体为例，一方面能源结构油气占比高、自给率低；另一方面，原油和LNG进口高度依赖波斯湾。虽然多数经济体仍保有一定储备库存，但可用天数多在100—200天区间、库存已在不断缩水。若封锁超预期，库存见底后的物理断供风险或将逼近。
　　一旦出现实质性断供，短期内能源缺口很难通过其他能源形式有效替代。一方面，原油不仅对应交通燃料，还广泛嵌入发电、石化原料、航运物流、工业热能等多个部门。对于高度依赖进口油气的经济体而言，短期内煤炭回补、天然气改配、可再生能源补位，都难以在规模、时间和基础设施约束下迅速填补缺口；另一方面，替代性能源价格也会共振大涨，进一步加剧经济滞胀风险。
　　当供给冲击已无法通过库存、替代或增产对冲时，“需求冲击”式的被动出清或将演绎，这可能将部分经济体推向“硬着陆”。历史回溯来看，油价对全球经济冲击具有“非线性”：以美国为例，当油价较过去3年高点涨超20%时，未来1年GDP增速往往降至0附近，当前油价已处于该阈值附近。向后看，制造业权重较高、外需依赖较深、能源进口敞口较大的经济体或需关注。
　　风险提示：油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期