事件：
　　菜百股份发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现营业收入288.2亿元，同比增长42.4%，归母净利润11.3亿元，同比增长57.6%，扣非归母净利润10.3亿元，同比增长50.0%，EPS（基本）为1.46元，拟每股派发现金红利0.78元（含税），归母净利率同比提升0.4PCT至3.9%。
　　分季度来看，25Q1~Q4公司单季度收入分别为82.2/70.3/52.2/83.5亿元，分别同比+30.2%/+50.3%/+19.9%/+70.8%，归母净利润分别为3.2/1.4/1.9/4.9亿元，分别同比+17.3%/+9.2%/+21.9%/+194.8%，归母净利率分别为3.9%/2.0%/3.6%/5.8%。
　　26Q1公司收入142.7亿元，同比增长73.6%，归母净利润4.0亿元，同比增长24.6%，归母净利率同比下降1.1PCT至2.8%，扣非归母净利润4.5亿元，同比增长62.3%，扣非归母净利润增速快于归母净利润主要系投资净收益减少所致，25Q1投资净收益为3024万元，而26Q1为投资净亏损6298万元。
　　点评：
　　贵金属投资产品25年收入同比增长62.7%、销售量同比+14.7%
　　分品类来看，公司贵金属投资产品/黄金饰品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品/联营佣金收入占比分别为72.9%/20.6%/5.4%/0.6%/0.4%，收入分别同比+62.7%/+8.7%/-0.4%/+13.2%/-3.3%，除联营外，其余四个品类销售量依次同比+14.7%/-24.0%/-17.9%/+11.7%。其中贵金属投资产品25年收入实现较快增长，主要系金价上涨，消费者对于黄金投资的需求持续增长贡献。
　　渠道端，截至2025年末，公司门店数量为106家，净增加6家。
　　25年经营净现金流同比增长420.7%至19.9亿元
　　毛利率：25年毛利率同比下降0.6PCT至8.3%，主要系毛利率较低的贵金属投资产品增速较快所致，其中黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品/联营佣金毛利率分别为19.7%/3.8%/15.4%/29.7%/92.9%，分别同比+1.2/+1.1/-0.7/-7.5/-1.1PCT；26Q1毛利率同比下降1.2PCT至7.1%。
　　费用率：25年期间费用率同比下降0.7PCT至2.5%，26Q1同比下降0.7PCT，其中主要系销售费用率下降，25年及26Q1分别下降0.5/0.6PCT。
　　其他财务指标：1）存货25年末同比增加7.8%至42.6亿元，26Q1同比增加37.8%。2）应收账款25年末同比减少22.2%至1.9亿元，26Q1同比减少49.9%至2.0亿元。3）经营净现金流25年为19.9亿元，同比增长420.7%，26Q1同比减少86.6%至2.1亿元。4）投资净收益25年为1.30亿元，同比增加319.5%；26Q1为投资净亏损6298万元。
　　上调盈利预测，维持“买入”评级
　　考虑公司业绩表现好于预期，我们上调对公司2026~2027年盈利预测（归母净利润较前次预测分别上调29%/30%），新增2028年盈利预测，对应2026~2028年归母净利润分别为11.9/13.0/14.3亿元，EPS分别为1.54/1.67/1.83元，当前股价对应PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级
　　风险提示：经营区域集中风险，原材料价格波动风险，委外加工风险。