本报告导读：
　　公司25年出栏增长，但业绩受到猪价的拖累。我们预计，26年公司经营将继续改善，成本有望取得更好的表现。
　　投资要点：
　　维持增持评级。基于猪价的下跌和公司成本的改善，我们调整公司26-27年并新增28年预测EPS为-0.15/1.53/2.87元，前次的26-27年预测为0.99/1.97元。参考可比公司，并考虑公司成本优势、成长性、轻资产优势等，给予估值溢价，给予公司2026年PB 3.7X，调整目标价至22.0元。
　　巨星农牧发布25年年报和26年一季报。25年公司实现营业收入80.0亿元，同比+31.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比-94.1%。26Q1实现营业收入19.3亿元，同比+17%；实现归母净利润-3.6亿元，同比-374.9%。
　　25年养殖成绩改善，预计26年养殖成本将进一步下降。25年公司销售生猪458.08万头，同比+66.26%。26Q1公司销售商品猪115.86万头，同比+41.9%。25年全年公司商品肥猪完全成本为13元/kg，26Q1完全成本为12.7元/kg。在综合考虑饲料原料价格的变动和公司降本增效的进展下，26年成本目标为12元/kg。我们预计，26年公司在落实产能调控责任的背景下，经营上将更多聚焦内部成本管控，各项生产指标有望继续改善，成本也将取得更好的下降。25年公司皮革业务实现营业收入2亿元，同比+55.44%，毛利率也进一步改善至5.81%
　　定增落地。4月公司公告定增正式完成，合计募集资金2.27亿元，资金主要用于公猪站建设项目、养殖技术研究基地建设项目、数字智能化建设项目以及补充流动资金等。定增落地后将有利于公司生猪生产体系的建设和完善。
　　风险提示。养殖疫病，需求不及预期，价格超预期下跌