事件概述
　　2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.81/0.79/-0.034/0.41亿元，同比增长13.25%/-25.92%/-104.08%/-81.90%，非经常性损益主要为联营企业投资收益0.57亿元及政府补助0.08亿元。
　　经营现金流低于归母净利，主要由于存货增加。25Q4营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为4.28/0.46/-0.30亿元，同比-33.0%/-37.8%/由盈转亏。
　　公司拟每10股派发现金红利0.1元，分红率10.8%，股息率0.1%。
　　2026Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.96/0.56/0.64亿元，同比增长39.41%/14.44%/32.36%，业绩超市场预期，主要来自并购芯片并表贡献及汇兑收益增加。
　　分析判断:
　　芯片并表驱动Q1收入高增，户外业务仍在调整。分业务来看，2025年户外/芯片收入分别为11.51/2.30亿元，同比增长-15.96%/+3.43%，户外下滑因渠道收缩（净关店61家）及加盟/联营收入下降；芯片微增但子公司北京芯能亏损0.96亿元拖累整体。2026Q1芯片收入1.79亿元（同比+206.92%），主因贝特莱、上海通途并表；户外收入3.15亿元（+8.02%），恢复增长。分销售模式（2025年），线上/直营/加盟/联营/团购及其他收入分别为3.80/0.99/2.35/3.35/3.23亿元，同比增长+1.67%/-22.06%/-32.19%/-10.26%/-11.54%。2025年直营/加盟店数分别为61/786家（不含童装），净开-13/-15家，推算直营店效/加盟单店出货（16/30万元）同比提升-7%/-28%。芯片子公司G2 Touch收入1.73亿元，净利0.44亿元；北京芯能收入0.17亿元，净利润-0.96亿元。
　　2025年扣非净利率转负，2026Q1毛利率下降而净利率提升来自汇兑收益增加、其他收益增加、资产减值冲回贡献。（1）2025年公司毛利率为47.39%、同比提升0.50PCT，其中户外/芯片毛利率分别为47.57%/46.52%、同比+0.28/-1.23PCT。25Q4/26Q1毛利率为52.20%/42.77%，同比变动-2.4/-6.4PCT（26Q1下降主要因低毛利芯片并表）。（2）2025年扣非净利率为-0.25%（即-0.0025，绝对值较低），同比下降7.77PCT，转亏主因资产减值损失1.04亿元（主要为存货跌价）及财务费用因汇率波动增加0.45亿元。26Q1扣非净利率为12.90%、同比略降1.0PCT（因毛利率下降幅度大于费用率改善）。
　　存货周转放缓，商誉激增。2025年末存货为4.46亿元，同比增长27.8%，存货周转天数194天、同比增加34天。应收账款为1.77亿元、同比下降18.4%，应收账款周转天数为49天、同比增加4天。应付账款为2.47亿元，同比增长9.4%，应付账款周转天数为140天，同比增加36天。2026Q1末商誉由1.81亿元增至7.31亿元（+304%），主要因收购贝特莱及上海通途；存货周转天数环比增至206天。
　　投资建议：
　　我们分析，（1）户外行业仍在快速增长，户外业务Q1高单增长、较25年有所改善；公司主业在产品功能性提升、加大营销投入、店效改善上发力，未来期待终端折扣率改善带来品牌力重塑及盈利能力改善。（2）从芯片业务来看,通途和贝特莱并购增厚利润，同时通过收购通途补充了公司在芯片链条最高环节（license）中的布局，且有望形成客户协同效应。
　　调整26/27年收入预测28.29/33.42至22.03/26.12亿元，新增28年收入预测为30.96亿元，调整26/27年归母净利预测3.69/4.54至2.07/2.94亿元，新增28年归母净利预测3.57亿元，对应调整26/27年EPS预测0.42/0.51至0.23/0.33元，新增28年EPS预测0.40元，对应2026年4月28日收盘价16.44元对应26/27/28年PE为70.22/49.47/40.70X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　芯片业务业绩低于预期风险；户外业务库存高企风险；费用率高企风险；系统性风险。