事项：
　　公司披露2025年报及2026年一季报，全年实现营收52.21亿元，同比增长16.95%，实现归母净利润3.65亿元，同比减少7.28%，扣非归母净利润3.53亿元，同比减少8.73%。25Q4实现营收13.62亿元，同比增长6.70%，归母净利润0.32亿元，同比减少71.55%，扣非归母净利润0.30亿元，同比减少79.56%。26Q1实现营收15.33亿元，同比增长39.23%，实现归母净利润0.73亿元，同比减少19.80%，扣非归母净利润0.66亿元，同比减少24.99%。
　　评论：
　　品牌业务与主粮增长成为新的收入核心驱动。1）分产品来看，公司宠物零食营收为33.81亿元，同比+7.94%；宠物主粮营收15.53亿元，同比+40.39%；宠物用品及其他营收2.87亿元，同比+27.05%，零食基本盘稳固，主粮增速领跑，占比显著提升。2）分地区来看，公司境外营收33.49亿元，同比+9.77%；境内营收18.73亿元，同比+32.44%，境外收入体量仍占大头，境内市场增速显著、占比由24年32%左右提升至25年约36%。3）分商业模式来看，公司OEM营收为28.75亿元，同比+9.90%；经销营收12.65亿元，同比+5.92%；直销营收为10.81亿元，同比+65.27%。OEM代工稳步增长，直销渠道增速亮眼。
　　自主品牌结构升级，盈利能力进一步提升。2025年公司整体毛利率29.54%，同比上涨+1.38pct。参考炼丹炉&蝉妈妈线上数据，25年公司自主品牌wanpy增速约30%，领先增速约80%，两大核心自主品牌增长强劲；带动境内业务毛利率提升3.65pct至38.83%。境外毛利率为24.34%，同比下滑0.56pct，预计随着Q2-Q3美国第二工厂逐步落地，境外业务盈利能力与稳定性将进一步提升。此外，公司已披露《关于公司及子公司开展金融衍生品交易业务的公告》，预计后续经营将合理开展以套期保值为目的规模不超过5,000万美元的金融衍生品交易业务，以保障境外业务的稳定经营，管控汇率风险。
　　投资建议：公司境内品牌业务进入高速发展期，逐步成长为品牌与代工双强的综合能力龙头。考虑汇兑影响与自主品牌高速发展期的费用投入，我们调整公司26/27年EPS预测为1.28/1.78元/股（前值2.15/2.89元/股），并引入28年EPS预测2.05元/股。根据DCF估值法，给予目标价为46元/股，对应27年26倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内市场竞争加剧、自有品牌拓展不及预期、原材料价格波动、汇率波动、国际政治经济环境变化。