25年收入/归母净利/扣非净利分别为43.5/3.0/3.0亿，同比+13.5%/+13.7%/+16.1%；其中25Q4收入/归母净利/扣非净利为12.1/0.6/0.5亿，同比+8.1%/-12.3%/-16.2%；收入符合此前业绩预告，利润贴近业绩预告下限（此前预计25年营收同比增长11.1%-15.2%，归母净利同比增长16.1%-23.5%，扣非净利同比增长20.6%-28.5%）；26Q1收入/归母净利/扣非净利为10.5/0.6/0.6亿，同比+0.3%/-27.6%/-29.6%。25年公司整体经营保持稳健，通过强化研发创新与多渠道市场拓展，推动产品结构优化及市场渗透深度和广度，驱动公司营业总收入保持稳健增长；此外，公司深化成本管控与提高整体运营效率，实现公司盈利能力和综合竞争力的进一步提升。25年公司经营性现金流净额突破5亿元，是公司高质量发展的重要体现。展望来看，国产替代背景下、奶油业务仍有望延续较好的收入成长速度，维持“买入”评级。
　　26Q1冷冻烘焙/烘焙食品业务收入同比下滑约12%/增长约20%
　　产品端，25年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料实现营收22.9/12.3/1.7/3.0亿，同比+7.4%/+16.4%/+0.8%/+33.5%，稀奶油产品贡献奶油业务收入高增的主要驱动力。26Q1冷冻烘焙业务营收5.5亿，同比下滑约12%，烘焙食品原料业务营收5.0亿，同比增长约20%，其中UHT稀奶油仍保持较好的收入增长态势。渠道端，公司实施精细化管理，发展多元渠道，25年经销/直营/零售渠道实现营收23.0/20.2/0.1亿，同比+3.4%/+28.0%/+68.7%；26Q1流通饼房渠道收入同比持平微增，延续企稳趋势，26Q1商超渠道收入同比下滑约10%，主要受去年同期特定季节产品良好表现的较高基数影响，26Q1餐饮及新零售渠道收入同比增长约25%，增长势头良好。
　　26Q1毛利率同比-0.3pct，归母净利率同比-2.3pct
　　25年毛利率同比-1.8pct至29.7%（25Q4同比-0.6pct）；26Q1毛利率同比-0.3pct至29.7%，公司采取滚动锁价等措施、积极对冲棕榈油等成本压力，并通过以品类生产线为基本单元的产品经理责任制，制定提高产线利用率、产线利润率的产品排产规划，持续提升公司生产规模化、标准化高效生产。费用端，25年销售费用率同比-1.4pct至10.7%（25Q4同比-1.4pct），费用控制卓有成效，26Q1销售费用率同比+0.4pct至10.5%，销售费用率因渠道结构变化（商超渠道收入占比下降）及餐饮团队扩编而提升；25年管理费用率同比-1.0pct至5.7%（25Q4同比+0.1pct），26Q1管理费用率同比+1.0pct至6.4%，受广州产能搬迁等一次性投入影响。最终25年归母净利率同比持平至7.0%（25Q4同比-1.1pct）；26Q1归母净利率同比-2.3pct至6.1%。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑成本波动、产品与渠道结构变化、餐饮团队扩编导致销售费用率或同比提升等，我们下调公司盈利预测，预计公司26-27年归母净利润分别为3.2/3.7亿（较前次-18%/-24%），引入28年归母净利4.0亿，对应26-28年EPS为1.91/2.18/2.35元。参考可比公司26年平均PE估值22x，给予其26年22xPE，目标价42.02元（前值58.13元，对应26年25xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动，新品表现不及预期，食品安全风险。