投资要点：
　　公司发布2025年年度报告及2026年一季报。25年公司实现营业收入67.7亿，同比+29.1%，实现归母净利润6.7亿，同比+7.8%。毛利率为42.5%，同比+0.22pct，净利率为9.96%，同比-2.0pct。其中25Q4实现营收20.3亿，同比+29.1%，实现归母净利润1.6亿，同比+3.8%，毛利率为41.7%，同比-1.2pct，净利率为7.9%，同比-2.0pct。26Q1实现营收16.4亿，同比+11.1%，实现归母净利润1.24亿，同比-39.5%，毛利率为41.6%，同比+0.05pct，净利率为7.5%，同比-6.3pct（其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+4.3pct/+1.6pct/-0.5pct/+1.6pct）。由于26Q1公司销售费用投放力度加大，故业绩低于我们此前在一季报前瞻中的预期（26Q11.65亿元）。
　　境外业务：关税、汇率拖累营收增速及盈利能力。据公司公告，25年公司OEM/ODM业务实现营收17.8亿元，同比+6.0%，毛利率为31.2%，同比-2.0pct。据海关总署数据，2025年中国宠物食品出口额同比-4.1%，其中对美出口额同比-29.7%。公司境外业务以对美出口为主，25年已逐步将中国对美出口订单转移至泰国工厂。2025H2人民币兑美元逐步升值，故公司产生一定的汇兑亏损，25年全年，虽然公司共产生汇兑收益369万元，但同比24年减少1870万元。
　　自有品牌：25年实现营收高增，毛利率继续上行。据公司公告，2025年公司自有品牌实现营业收入49.7亿元，同比+40.1%，境内业务毛利率为46.1%，同比+0.51pct。26Q1受产品结构调整影响，自有品牌营收增速略有放缓。据久谦咨询，26Q1乖宝宠物4个自主品牌（麦富迪+弗列加特+佰萃粮+藻趣儿）合计GMV增速约为10%，同比25年同口径增速有所放缓（25年为+35%）。26Q1公司对麦富迪品牌进行战略升级，品牌理念升级为“解码天性、更懂犬猫”，同时旗下率先推出多款功能粮产品（主打美毛、养护肠胃、去火）；弗列加特品牌推出3款新品（布偶猫粮、英短猫粮、体态管理猫粮），进一步践行精准营养的品牌理念。公司作为国产宠食龙头，从烘焙粮到功能粮，持续引领行业趋势，并坚持研发为基，厚积薄发，预计26年公司自主品牌依然有望保持快速增长。
　　维持“买入”评级。看好公司自主品牌营收保持快速增长，同时随着产品迭代、高端产品占比提升、产品结构调整结束，公司盈利能力有望恢复上行。我们新增28年盈利预测，预计26-28年公司实现营收80.6/96.4/110.8亿元，同比+19%/+20%/+15%。由于26年公司海外业务将继续受到加关税影响，同时国内自主品牌预计加大销售费用投放，故我们下调26-27年盈利预测，预计26-28年公司实现归母净利润7.9/9.7/11.4亿元（原26-27年预测为9.8/12.0亿元），同比+18%/+22%/+17%，当前股价对应PE为28X/23X/19X，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。