4Q25及1Q26业绩低于预期：2025年公司总收入同比+10.2%至2,228.2亿元，归母净利润同比-22.1%至98.7亿元，扣非归母净利润同比-37.5%至60.6亿元；其中4Q25收入同比+15.5%/环比+13.1%至692.4亿元，归母净利润同比-45.7%/环比-46.5%至12.3亿元，扣非归母净利润同比-57.1%/环比-69.2%至5.8亿元。1Q26收入同比+12.7%/环比-34.9%至451.1亿元，归母净利润同比-46.0%/环比-23.2%至9.5亿元，扣非归母净利润同比-67.2%/环比-17.4%至4.8亿元。我们判断，4Q25业绩低于预期主要受销售研发费用高增拖累、1Q26业绩低于预期主要由于汇兑收益减少。
　　技术平台持续升级，高端化驱动产品+盈利结构优化：2025年公司汽车销量同比+7.3%至132.4万辆，新能源汽车销量同比+25.4%至40.4万辆（渗透率同比+4.4pcts至30.5%）。我们判断，公司高端化战略持续推进，产品结构与盈利结构加速优化：1）坦克品牌：坚持“越野+新能源”技术路线，以Hi4-T/Hi4-Z混动架构实现全动力/全车型/全场景覆盖，全新坦克500/坦克400搭载高阶智驾与豪华配置，成功实现品牌破圈，订单与口碑表现强劲。2）魏牌：聚焦高端智能新能源家庭用车市场，以“高山+蓝山”大六/七座双旗舰矩阵发力，全新高山问鼎2025年7-12月MPV销量冠军，产品力与市占率同步跃升；2026年1月公司推出全球首个原生AI全动力汽车平台——归元平台，兼容多动力形式，叠加VLA智驾大模型、Coffee Pilot 4.0等技术落地，进一步构筑差异化壁垒。3）长城皮卡：持续巩固龙头地位，连续28年蝉联中国皮卡销量冠军，山海炮Hi4-T开启皮卡新能源与高端化新周期。
　　“生态出海”模式进一步强化，全球化布局步入收获期：2025年公司海外销量同比+11.7%至50.6万辆（占总销量38.2%），1Q26海外销量同比+43.1%/环比-24.3%至13.0万辆（占总销量48.3%）。我们判断，公司已从产品出海转向全价值链“生态出海”：1）区域结构持续优化，2H25随巴西/拉美/中东等市场快速放量，全年海外销量稳健增长；2）全价值链全球化落地，公司围绕产能在地化、经营本土化、品牌跨文化、供应链安全化推进布局，已在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地，并在厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂；3）研产供销服一体化协同，依托ONEGWM全球品牌战略，实现高价值车型与核心技术同步出海，海外渠道超1,500家、覆盖170多个国家和地区，全球化体系支撑海外销量与盈利持续提升。
　　维持A/H股“增持”评级：鉴于行业竞争加剧，我们下调2026E/2027E归母净利润预测19%/16%至101亿元/132亿元，新增2028E归母净利润预测为159亿元。维持A/H股“增持”评级。
　　风险提示：新车型上市与销量爬坡不及预期；出海不及预期；市场/金融风险