事项：
　　公司发布2025年报与2026年一季报。25年年度实现营收42.63亿元，同比+1.23%；归母净利润1.37亿元，同比-58%；扣非归母净利润0.74亿元，同比-77.35%。单Q4实现营收9.72亿元，同比-16.42%；归母净利润-1.24亿元，同期为0.85亿元；扣非归母净利-1.7亿元，同期为0.91亿元。26Q1实现营收10.03亿元，同比+5.15%；归母净利润0.5亿元，同比-27.29%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-23.02%。
　　评论：
　　关税扰动下美洲出口拖累Q4营收下滑，BFPC计提减值卸下包袱。分地区看，25H2公司中国/美洲/欧洲/其他区分别实现营业收入8.97/7.91/3.96/1.37亿元，同比+8.17%/-15.57%/+27.79%/-4.99%，欧洲区亮眼、中国区稳健，亚太区因基数低且受个别客户影响小幅下滑，美洲出口受关税影响下滑幅度偏大。单25Q4营收同降16.42%，预计美洲出口为主要拖累。盈利端，25Q4毛利率同比-7.3pcts至24.83%预计受BF订单减缓、PC剥离以及美洲出口占比下降影响，销售/管理/研发/财务费用率为10.26%/11.59%/4.67%/3.4%，同比-0.09pcts/+1.21pcts/+2.33pcts/+2.24pcts，费率合计同增5.68pcts，预计主要系收入规模效应减弱。另外公司对BFPC计提资产减值，同时因持股的品牌代运营公司业绩不及对赌盈利预期同步计提资产减值准备和确认公允价值变动收益，因此资产减值损失占收入比重+26.51pcts、公允价值变动收益占收入比重+8.38pcts，最终25Q4亏损2.01亿元，净利率为-20.73%，同比-26.69pcts。
　　26Q1美洲出口延续下滑、其余市场稳中向好，销售结构变化、汇率变动等小幅扰动盈利。26Q1营收同增5.15%，其中内生实现7.9亿营收，同增6.3%，BF实现2.2亿元营收，同增1.2%，预计欧洲延续亮眼高增，中国区、亚太区表现良好，美洲BF核心业务销售提速、对冲PC业务下滑实现整体正增，而美洲出口有所下滑。盈利端，26Q1毛利率为32.38%，同比-0.71pcts，预计延续受美洲出口销售占比下滑影响；销售/管理/研发费用率为8.62%/10.76%/3%，同比-0.71pcts/-1.1pcts/-0.05pcts预计规模效益下费率优化明显，但财务费用率3.71%，同比+1.38pcts主要系汇兑损失增加所致。另外政府补助减少使得其他收益占收入比重-0.22pcts，坏账准备变动使得信用减值损失占收入比重+0.51pcts，外汇远期合同到期损失以及公允价值变动等均扰动盈利，最终净利率为4.18%，同比-1.74pcts。
　　26年轻装上阵，静候调整显效。2025年公司在销售渠道变革、关税不确定性及BFPC业务拖累等内外部扰动下，稳步推进中国区新消费渠道转型、客户开拓、生产经营提效，一次性减值包袱已卸，全年顺利收官。展望26年，公司亦积极推动调整。中国区预计新消费客户保持稳健高增，战略KA客户企稳回升，传统直销及药店渠道下滑影响进一步减弱；欧洲区在手订单饱满、德国工厂满产运行，公司将持续提升产能以匹配旺盛需求，加快产品上新、英国等核心市场以及药店零售等核心渠道突破；美洲BF核心业务预计经营逐季向好，全年有望经营提速、扭亏为盈，出口虽受关税扰动、不确定性仍存，但公司通过与客户共担成本、加速订单向BF本地转移及强化交叉销售等举措积极对冲；另外年产24亿粒营养软糖的泰国产业园一期有序推进，新加坡总部销售与研发本地化团队持续扩编，持续深化澳洲核心客户合作，区域渗透有望加速。此外，AI+精准营养业务加速推进从0到1闭环，后续有望形成第二增长极。轻装上阵，后续有望经营提速。
　　投资建议：短期调整不改长期趋势，紧盯客户开拓及新业务进展，维持“强推”评级。公司作为营养健康CDMO龙头，研发、剂型储备及全球产能布局根基扎实，积极顺应渠道变革，加速海外子公司管理提效，推动数字化/AI赋能经营，成长空间广阔，盈利提升大有可为。考虑到短期关税扰动出口存在不确定性，我们调整26-28年盈利预测为3.16/4.45/5.4亿元（原26-27年预测为3.8/亿元），对应PE 19/14/11倍。我们给予27年估值17倍、对应目标价25元，短期调整不改长期趋势，建议紧盯后续客户开拓及新业务进展，维持“强推”评级。
　　风险提示：终端需求疲软，客户开拓不及预期，BFs经营改善不及预期，原料成本上涨。