上海银行26Q1归母净利润、营收、PPOP同比+0.7%、+4.3%、+4.7%（25年同比+2.7%、+3.4%、+4.0%），25年业绩增速与业绩预告一致，符合我们此前预期；26Q1营收增速加快主要源于息差企稳+贷款增速提升，但归母净利润略受税收扰动。2025年拟每股派息0.52元，年度现金分红比例为31.59%（2024年：31.22%），股息率为5.27%（2026/4/23）。公司股息性价比突出，考虑转债摊薄后预计26E股息率4.69%，维持“买入”评级。
　　贷款增速提升，息差边际企稳
　　3月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+3.3%、+4.3%、+3.2%（25年全年分别同比+2.5%、+2.5%、+1.0%），贷款端增速明显修复。25H2零售/对公/票据增量占比分别为-25%/+123%/+3%，公司积极服务长三角一体化重大战略和参与上海“五个中心”建设，新增贷款主要由对公贷款驱动。2025年净息差较25H1抬升1bp至1.16%，生息资产收益率、计息负债成本率分别较H1下行9bp、下行10bp至2.82%、1.66%，负债成本持续改善缓解息差压力。我们测算26Q1息差较25年基本平稳，量价优化驱动26Q1公司净利息收入同比+5.1%（25A：+2.6%）。
　　投资助力非息，税率略有波动
　　26Q1年非息收入同比+2.9%（25A：+4.5%），占营收比例同比降低0.5pct至38.3%。26Q1中间业务收入同比-17.0%（25A：-6.4%）。中收波动系对公、跨境类业务受市场需求与减费让利影响同比负增长，但财富管理中间业务收入2.30亿元，同比增长7.53%。26Q1公司其他非息收入同比+8.4%（25A：+7.1%），主要由于公司积极捕捉市场波段及跨市场、跨品种交易机会，保持核心交易价值贡献。25A成本收入比同比下降0.5pct至23.3%，运营成本持续优化。26Q1所得税费用同比增长29.7%，对利润释放节奏有一定扰动，或与国债、基金等免税收入减少及核销进度等有关。3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.02%、10.73%，较25年末+0.02pct、+0.08pct。
　　不良生成下降，股东结构优化
　　3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.18%、241%，较25年末持平、-4pct。零售不良率仍有波动，25年底较H1增加4bp至1.34%；对公不良率较25H1末降低1bp至1.35%。25年不良生成率较25H1降低4bp至1.42%，信用风险管控成效显现。前瞻指标略有波动，26Q1末关注率为2.12%，较25年末上升1bp。26Q1年化信用成本为0.92%，同比上升1bp。25Q4主要股东上海联合投资、上海国际港务继续增持（持股比例分别增长0.01pct、0.24pct至14.73%、8.54%）；26Q1中国人寿新进成为前十大股东、持股2.82%，长线资金布局彰显对公司稳健价值的认可。
　　维持26年目标PB0.67倍
　　鉴于税率波动，我们预测2026-2028年归母净利润247/257/271亿元（26-27年较上次预测-1.4% / -1.3%），同比增速2.2%/3.9%/5.3%，26EBVPS 18.50元（前值18.86元），对应PB0.53倍。可比同业26EPB0.70倍（前值0.67倍），公司业绩稳定增长，分红比例提升，新董事长上任后为公司注入新发展动能，考虑当前外部市场环境仍有不确定性，红利价值关注度或有提升，公司估值有望向同业均值回归，维持26年目标PB0.67倍（前值0.67倍），目标价12.40元（前值12.63元)，买入评级。
　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期