事件：公司发布25年报，25年实现营收/归母净利/扣非归母净利54.9/0.9/0.7亿元，同比+5.7%/-35.9%/-5.8%。单Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.1/-0.1/-0.02亿元，同比+10.2%/-168.1%/亏损扩大。此外公司拟每股派发0.05元（含税），对应公告日（4月23日）股息率0.9%。
　　下游需求疲软，海外驱动增长。25年公司钢铁/环保材料/新材料事业部实现营收48.3/4.2/7.2亿，同比+9.0%/+9.8%/-12.2%。其中，钢铁事业部通过调整客户结构和发力高纯氧化镁市场实现收入增长；新材料事业部实现高效沉淀剂销量4.12万吨，在非洲和印尼多家湿法冶金客户实现批量供货。分地区看，国内/海外实现收入37.6/17.3亿，同比+0.6%/+18.9%。分销售模式看，整体承包/单独销售实现收入26.7/28.2亿元，同比+5.2%/+6.2%。
　　毛利率下行，费用率收缩，信用减值拖累业绩。25年公司毛利率17.6%，同比-1.4pcts，毛利率下行主要系下游需求低迷、行业竞争加剧，产品售价承压；期间费用率为15.2%，同比-1.7pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为5.0%/5.3%/0.9%/4.1%，同比-0.1/-0.3/-0.4/-0.9pcts，销售及管理费用率下行主要系收入摊薄效应及降本提效。加上信用减值损失0.4亿元，最终销售净利率为1.6%，同比-0.9pcts。
　　单Q4毛利率17.7%，同比-2.5pcts，期间费用率为19.3%，同比-2.8pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为6.4%/6.3%/1.8%/4.8%，同比持平/-0.6/+1.3/-3.5pcts，研发费率下行推测系财务确认节奏所致。加上Q4信用减值冲回0.2亿元，最终Q4销售净利率为-0.6%，同比-1.6pcts。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到国内耐材主业承压以及活性氧化镁订单节奏扰动，下调26/27年归母净利预测为2.61/3.62亿（较上次-38%/-42%），新增28年归母净利预测为5.01亿，维持“增持”评级。
　　风险提示：活性氧化镁销量不及预期、原材料价格波动、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。