事件：迎驾贡酒发布2025年年报与2026年一季报，公司25年实现总营收60.19亿元，同比下滑18.04%，实现归母净利润19.86亿元、同比下滑23.31%。其中25Q4总营收15.03亿元，同比下滑17.89%，归母净利润4.74亿元，同比下滑18.63%。公司拟每股派发现金红利1.5元（含税），合计派发现金红利12亿元（含税），对应分红比例60%。26Q1总营收22.30亿元，同比增长8.91%，归母净利润8.35亿元，同比增长0.73%。
　　25年收入端承压。1）分产品，25年中高档白酒/普通白酒收入为46.83/10.04亿元，同比-18.03%/-22.13%，其中25年中高档白酒销量/均价分别同比-14.5%/-4.2%，普通白酒销量/均价分别同比-15.3%/-8.1%。行业调整期公司主动调整经营策略，坚持“核心产品提精度、空白产品做加法、低效产品做减法”的产品策略，持续优化产品结构、丰富产品矩阵。2）分区域，25年省内/省外市场收入42.66/14.21亿元，同比-16.3%/-25.6%。截至25年末省内/省外经销商数量777/593家，较24年末净增26家/净减33家，公司推进经销商优胜劣汰，经销商队伍继续优化。
　　26Q1收入同比转正，旺季表现较好。公司较早开启报表出清、释放渠道压力，24Q4开始经历五个季度收入下滑之后，26Q1收入同比转正，在板块内有望率先结束调整。其中26Q1中高档白酒/普通白酒收入18.73/2.64亿元、同比+8.87%/+9.15%，省内/省外收入18.13/3.24亿元、同比+10.97%/-1.37%，省内市场Q1旺季收入恢复双位数增长，顺利达成“开门红”。
　　净利率有所承压，26Q1销售收现/合同负债表现较好。1）公司25年/26Q1毛利率72.54%/75.60%，同比-1.4/-0.9pct，销售费用率11.13%/9.23%，同比+2.07/+1.51pct，公司继续推进广告宣传等投入，销售费用率有所抬升。25年/26Q1管理及研发费用率5.35%/3.57%，同比+1.07/-0.14pct。综合看25年/26Q1销售净利率33.05%/37.56%，同比-2.3/-3.1pct。2）25年/26Q1销售收现66.38/26.36亿元，同比-15.27%/+19.28%，26Q1销售收现同比增速快于收入。截至26Q1末合同负债5.32亿元、环比/同比均有提升。
　　盈利预测、估值与评级：考虑需求恢复持续性有待观察、费用投放等影响，我们下调26-27年归母净利润预测为21.4/23.4亿元（较前次预测下调11%/11%），新增28年归母净利润预测25.5亿元，折合2026-28年EPS为2.68/2.92/3.19元，当前股价对应P/E为13/12/11倍。公司估值具备吸引力，26年报表营收有望率先恢复增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：省内竞争加剧，洞藏收入增速放缓，省内需求恢复不及预期。