公司发布25年报及26年一季报，25年营收39.9亿，同比-33.7%，归母净利6.7亿，同比-59.3%；其中25Q4营收8.2亿，同比-50.6%，归母净利-0.7亿，同比-119.9%；26Q1营收13.8亿，同比-24.0%，归母净利3.3亿，同比-46.2%。25年受外部需求萎缩及省内竞争加剧影响，公司业绩承压，表现低于我们此前预期（营收48亿元；归母净利11亿元），同时经营压力在报表端充分释放。公司保持战略定力，以长期健康发展为重，积极调整战术打法，持续推进兼系列产品的市场培育，聚焦理顺营销体系。期待外部需求改善、渠道信心逐步恢复，迎来内外共振，维持“增持”评级。
　　低档产品表现相对稳健，省内营销改革持续推
　　进产品端，25年高档/中档/低档白酒营收36.9/0.5/1.6亿元，同比-35.08%/-21.10%/+27.43%，25Q4同比-53.7%/-35.3%/+33.5%；26Q1高档/中档/低档白酒营收12.9/0.2/0.5亿元，同比-25.4%/-10.8%/+17.6%。大众价位百元价位产品表现相对突出，次高端以上价位产品受外部环境影响下滑幅度较高。分区域，25年安徽省内/省外营收32.5/6.6亿元，同比-34.5%/-28.6%；26Q1省内/省外营收同比-25.7%/-12.8%。公司省内市场仍为重心，持续加大省内营销改革，推动渠道扁平化逐步落地；25年末省内/省外经销商564/570家，较24年末净增加62/53家。分渠道，25年直销（含团购）/批发代理营收2.9/36.1亿元，同比+44.4%/-36.4%，公司电商业务保持较快增长。市场端，兼10/20/30立足300/500/1000元价格带，公司同时加密覆盖大众价格带，进一步完善产品布局。
　　毛利率下降+费用刚性，盈利能力承压
　　25年毛利率同比-5.5 pct至69.1%，预计系产品结构下行所致；26Q1毛利率同比-8.6 pct至67.6%。费用端，25年销售费用率同比+5.8 pct至21.1%，25年管理费用率同比+2.9 pct至9.7%；26Q1销售/管理费用率同比+2.4/+0.9 pct至14.8%/6.5%，公司在当前环境下持续加大费用投放以稳固市场表现。25年税金及附加比率同比+1.3 pct至16.5%（26Q1同比+0.6pct至15.4%）；最终25年归母净利率同比-10.6 pct至16.9%；26Q1归母净利率同比-9.8 pct至23.9%。现金流方面，公司25年销售回款40.3亿元（同比-37.5%），经营性净现金流-2.2亿元（同比-114.8%）；26Q1销售回款8.6亿元（同比-27.7%），经营性净现金流-1.4亿元（同比+45.0%）。26Q1末合同负债2.0亿元，同比/环比分别-0.7/-1.3亿元。
　　期待后续公司经营改善，维持“增持”评级
　　考虑外部消费环境整体平淡、公司改革成效显现仍需一段时间，我们下调盈利预测，预计公司26-27年营业收入为35.2/37.4亿元（较前次-32%/-33%），同比-11.7%/+6.3%；EPS为0.96/1.05元（较前次-55%/-56%），新引入28年EPS为1.16元。参考可比公司26年平均PE 27倍（Wind一致预期），给予公司26年27xPE，目标价25.92元（前值36.38元，对应26年17xPE，可比公司估值对应26年17xPE），维持“增持”。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。