25年业绩稳健，Q4实现环比增长。公司2025年实现营收2032.35亿元，同比+11.62%；归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；扣非归母净利润121.44亿元，同比-9.10%。25Q4实现营收590.09亿元，同比+71.21%，环比+10.66%；归母净利润33.70亿元，同比+73.73%，环比+11.05%；扣非归母净利润30.43亿元，同比+25.18%，环比+6.53%。
　　26Q1业绩显著修复，景气拐点初现。26Q1实现营收540.52亿元，同比+25.50%，环比-8.40%；归母净利润37.18亿元，同比+20.62%，环比+10.32%；扣非归母净利润35.94亿元，同比+18.20%，环比+18.10%。26Q1实现经营活动现金流量68.57亿元，同比+1079.87%，经营质量显著提升。
　　聚氨酯：周期拐点确立，全球龙头地位持续巩固。公司聚氨酯系列产品2025年实现销售收入750.58亿元，同比-1.04%；产量623万吨，同比+7.46%；销量631万吨，同比+11.84%。26Q1实现销售收入192.94亿元，同比+4.71%；产量168万吨，同比+14.29%；销量165万吨，同比+13.79%。截至2025年末，公司MDI、TDI产能分别达到380万吨、147万吨，聚醚产能增至232万吨，随福建基地70万吨/年MDI未来逐步投产，公司全球MDI总产能将跨越式提升至450万吨/年。受地缘事件影响，全球化工在原料能源等方面承压，供给出现明显约束助推聚氨酯等化工品价格快速上涨。26Q1，纯MDI/聚合MDI/TDI行业季度均价分别为1.90/1.51/1.56万元/吨，环比+1.2%/2.2%/11.2%，展望二季度，受益涨价或将更为明显，截至4月20日，纯MDI吨价格/价差2.42/1.00万元，同比+43.2%/+114.6%，聚合MDI吨价格/价差1.95/0.63万元，同比+31.3%/74.3%，TDI吨价格/价差1.82/0.70万元/吨，同比+72.0%/667.1%。
　　石化：乙烷技改贡献核心业绩增量，成本优势逐步兑现。公司石化系列产品2025年实现销售收入842.04亿元，同比+16.11%；产量647万吨，同比+19.09%；销量633万吨，同比+15.82%。26Q1实现销售收入205.06亿元，同比+25.65%；产量171万吨，同比+21.28%；销量166万吨，同比+24.81%。2025年公司乙烯一期完成乙烷进料改造并提升至120万吨/年，二期120万吨装置全面投产运行，一体化水平显著提升，环氧丙烷、丙烯酸丁酯、新戊二醇等多个产品国内市场份额已达到行业第一。与传统乙烯工艺相比，乙烷制乙烯本身已具备显著成本优势，地缘事件爆发后，其成本优势进一步凸显。截至4月20日，乙烯价格9150元/吨，乙烷制乙烯价差4820元/吨，较年初+48.5%/201.1%。此外，公司成功引入科威特石化工业公司作为长期战略投资者，25万吨/年LDPE装置持续稳定生产，持续提升石化业务全球竞争力。
　　精细化学品及新材料：聚焦核心赛道，第二成长曲线加速。公司精细化学品及新材料2025年实现销售收入331.89亿元，同比+17.39%；产量254万吨，同比+21.81%；销量256万吨，同比+25.78%。26Q1实现销售收入103.45亿元，同比+40.35%；产量80万吨，同比+29.03%；销量73万吨，同比+35.19%。1）高附加值产品持续落地：VA全产业链贯通，使公司正式跻身全球主要的营养健康原料供应商；MS树脂、XLPE、薄荷醇等项目相继投产，高附加值POE、聚烯烃等差异化牌号产品拓展细分市场；2）电池材料突破：钠电三代产品实现定型产业化，磷酸铁锂及硅碳负极材料出货量稳步提升，公司在新能源赛道的“第二增长曲线”日益清晰。3）AI研发赋能：AIforScience高通量自动化平台的上线，强化数字化与智能研发能力，持续推动公司向世界一流化学品公司迈进。
　　盈利预测：万华作为全球龙头，是当前化工中游极具性价比的核心配置方向。随着26Q1业绩重回双位数增长，公司长期成长逻辑或持续兑现。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为183.1/204.7/235.2亿元（26/27前值为165.3/223.0亿元），同比增速分别为46%/12%/15%，对应当前股价PE分别为15.0x/13.4x/11.7x，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期风险、化工品价格大幅波动风险、原材料成本上行风险、新业务推进低于预期风险、海外经营环境变化风险。