事项：
　　天润乳业发布2026年一季报。26Q1实现总营收6.67亿元，同比+6.76%；归母净利润0.3亿元，去年同期为-0.73亿元；扣非归母净利润0.14亿元，去年同期为-0.01亿元。
　　评论：
　　26Q1主业增长9%、疆内外同步改善。26Q1主业增长约9%，总营收低于主业主要系大包粉销售减少。分地区看，26Q1疆内/疆外同比+9.6%/+8.2%，疆内疆外同步明显改善，主要系疆内餐饮渠道精耕与景区拓展成效显著，而疆外市场全国化布局持续推进，并重点深化与盒马、良品铺子、麦德龙等全国性连锁系统合作。分产品看，26Q1常温/低温同比+10.4%/+4.1%，常温奶在低基数上增长更为显著。
　　产品结构提升+淘汰牛只损失减少，26Q1业绩明显扭亏。26Q1毛利率为18.45%，同比+3.82pcts，主要系产品结构明显优化（低毛利率产品减少而奶啤等高盈利产品实现较好增长）；销售费用率8.96%、同比+2.1pcts，费投策略更为积极;管理/研发/财务费用率为4.2%/0.82%/2.04%，同比-0.02/+0.01/+0.85pcts，预计主要系利息支出有所提升。此外，前期低效牛群淘汰到位使得26Q1营业外支出仅0.14亿（25Q1为1.17亿），故26Q1实现盈利0.3亿元（去年同期为亏损0.73亿元），净利率为4.06%,同比+18.26pcts，业绩实现大幅改善。
　　改善趋势确认，关注修复弹性。年内看，一是26Q1新渠道对疆内外均开始贡献积极增量，且乳制品销量同比+9.1%、意味着均价企稳增量良性，且公司积极对接新兴渠道、费投策略亦更为积极，有望助力营收扩张；二是26Q1牛群存栏量4.9万头、同比下降13%，成母牛年单产提升至12.25吨的高位水平，意味着牛群淘汰率将大幅回落，有望进一步增厚盈利弹性。考虑26H2原奶价格有望逐步企稳回升，公司高奶源自给率优势有望逐步凸显，来年业绩亦有助力。
　　投资建议：改善趋势确认，紧盯渠道扩张、原奶反转等催化，维持“推荐”评级。26Q1改善趋势进一步确认，我们维持26-28年盈利预测为1.41/1.66/1.90亿，对应PE 22/18/16倍。考虑公司新疆奶源差异化突出，系列调整逐步显效，叠加原奶周期有望反转，公司经营将步入正循环，给予目标价11元，对应26年估值25倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等