事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度业绩预告。2025年，公司实现营业收入501.81亿元，同比增长80.26%；实现归属于上市公司股东的净利润14.88亿元，同比增长75.77%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润15.27亿元，同比增长75.52%。2026Q1，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润5.32-6.31亿元，同比增长60%-90%；预计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.20-6.18亿元，同比增长60%-90%。
　　2025年公司自产金产量下降。2025年，公司共生产黄金61,382千克，同比增长32.49%，其中，黄金自产3,431千克，同比减少7.40%；生产锑品22,998吨，同比减少21.26%，其中，锑自产14,206吨，同比减少6.71%；生产钨品958标吨，同比减少4.96%，其中，钨精矿自产908标吨，同比增加3.30%。根据公司的产量指引，2026年公司计划自产黄金4吨，自产锑1.8万吨，自产钨1,100标吨。
　　公司业绩增长主要受益于黄金价格上涨。2025年，伦敦现货黄金年度均价3,431.54美元/盎司，较上一年2,386.20美元/盎司上涨43.81%。上海黄金交易所Au9999全年加权平均价格为797.75元/克，较上一年上涨43.17%。受黄金价格上涨影响及外购非标金销量同比增加，公司黄金销售收入470.06亿元，同比增长86.74%，但公司外购非标金业务比重增加，导致成本上行，黄金业务毛利率减少了0.96pp，公司总毛利率减少1.71pp。
　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年实现归母净利润为23.94/28.24/30.97亿元，对应EPS分别为1.53/1.81/1.98元，对应当前价格的PE20.16/17.09/15.58倍。鉴于黄金价格中枢持续上行趋势，公司自产金产能在2025年短暂承压后，正依托万古矿区资源整合与甘肃加鑫项目建设步入修复与集中释放通道，同时锑、钨业务协同发力，主营产品盈利弹性有望持续释放，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：金、锑价格大幅波动，公司安全管理风险。