25年营收/归母净利/扣非净利21.0/2.1/1.9亿元，同比-7.1%/-44.6%/-44.3%；25Q4实现营收/归母净利/扣非净利5.6/0.5/0.5亿元（同比-13.6%/-47.2%/-45.8%），公司聚焦KA直营化改造、经销商结构优化，量贩零食/电商/会员店/直营及海外等高势能渠道持续贡献增量，但传统渠道调整、部分低效单品主动收缩，收入端仍有承压；Q4因春节错期收入承压，利润率在成本压力趋缓下较前期有所修复；26Q1营收/归母净利/扣非净利6.2/0.7/0.6亿元，同比+22.5%/+25.7%/+29.0%，春节错期&量贩礼盒装放量带动收入恢复增长，得益于规模效应、净利率同比提升。25年公司分红比例70%，同比持平，维持较高股东回报比例，维持“买入”。
　　渠道改革导致25年收入承压
　　产品端：25年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收5.7/5.3/2.8/2.8/4.1亿元，同比-18.6%/+1.1%/-6.5%/+0.3%/-6.8%，公司围绕“豆类+风味坚果”推进结构升级，豆系列及风味坚果完成多渠道铺设，青豌豆及蚕豆系列占比提升，产品矩阵持续优化。渠道端：25年经销/电商/直营及其他营收同比-17.7%/+35.8%/+101.9%，量贩渠道占比继续提升，兴趣电商随新品导入维持增长，经销转直营带来短期压力。区域端：25年海外收入1.2亿元，同比+38.5%，收入占比同比+1.8pct至5.5%。
　　规模效应带动26Q1净利率同比改善
　　25年毛利率34.8%，同比-0.7pct（25Q4同比-1.0pct至34.2%），全年受棕榈油高位及量贩等2B渠道占比提升影响导致毛利承压。25年销售/管理费率17.7%/4.6%，同比+5.0pct/+0.8pct（25Q4同比+3.8pct/+0.8pct），主要系规模效应减弱。25年归母净利率同比-6.7pct至10.0%，Q4净利率同比-5.9pct至9.3%。26Q1毛利率/归母净利率同比-0.4pct/+0.3pct，销售/管理费率同比-0.1/-1.3pct，规模效应带动费率下降、利润率同比改善。
　　其他改革成果兑现，维持“买入”评级
　　考虑外围局势导致棕榈油等成本价格上涨，我们下调26-27年盈利预测，预计26-27年EPS为2.91/3.37元（较前次-15%/-16%），引入28年EPS 3.84元，参考可比公司26年平均PE 22x，给予26年22x目标PE，目标价64.02元（前次61.74元，对应26年18XPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。