2025年公司收入同比-7%/归母净利润同比-33%。1）2025全年公司收入为63.3亿元，同比-7%；归母净利润为1.7亿元，同比-33%；扣非归母净利润为0.7亿元，同比-47%。全年毛利率同比+1.5pct至56.7%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.9/-0.3/+0.2pct至41.6%/7.0%/1.1%（我们判断销售费用率提升主要系开设旗舰店、集合店带来相关费用增加），计提资产减值损失1.69亿元（上一年同期1.35亿元），净利率同比-1.0pct至2.7%。2）单四季度：2025Q4收入为21.2亿元，同比-6%；归母净利润为1.5亿元，同比-3%；扣非归母净利润为1.2亿元，同比-9%。毛利率同比-1.5pct至54.4%，净利率同比+0.3pct至6.9%。3）2025全年公司合计派发现金股利1.41亿元，股利支付率81%，股息率2.1%。
　　2026Q1收入同比-1%/扣非归母净利润同比+33%，低基数下利润大幅增长。2026Q1公司收入为16.6亿元，同比-1%；归母净利润为1.4亿元，同比+10%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比+33%。2026Q1公司毛利率同比+2.6pct至62.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.1/-0.9/-0.1pct至41.7%/6.6%/0.9%，计提资产减值损失0.43亿元（上一年同期0.33亿元），净利率同比+0.8pct至8.3%。
　　集合店模式运营顺利，男、女、童装品牌相对稳健，乐町短期拖累。分品牌来看：1）收入：PB女装/PB男装/乐町/MP童装2025年收入同比分别-5%/-7%/-15%/-4%至23.7/26.0/4.6/7.9亿元（2026Q1收入同比分别+2%/+2%/-21%/+6%），毛利率同比分别+1.7/+0.8/+3.8/+0.6pct至58.4%/58.3%/51.1%/57.1%。2）渠道数量：PB女装/PB男装/乐町/MP品牌2025年末门店数量分别为1096/1157/249/392家，较年初分别-156/-133/-41/-86家；2025年末旗舰店集合店数量104家，较年初净增41家。公司聚焦核心优势品类加强产品研发，提升品牌形象并抢占消费者心智，目前已经通过集合店模式成功打造多家千万级零售标杆。
　　分渠道：电商优化产品结构及盈利质量，直营2026Q1收入转正增长。分渠道来看：1）收入：线上/线下直营/线下加盟2025年收入分别-15%/-1%/-8%至15.6/27.9/18.9亿元（ 2026Q1收入同比分别-2%/+8%/-15% ）；毛利率分别+5.2/-0.3/-0.8pct至48.9%/70.1%/46.4%（2026Q1毛利率分别同比+5.2/-0.1/-0.1pct），我们判断电商业务毛利率提升、收入短期调整主要系公司主动优化线上产品结构，如加大新品占比、控制终端折扣。2）渠道数量：2025年末公司直营/加盟门店较当年年初分别-75/-300家至1053/1945家，2026Q1末直营/加盟门店较年初分别-20/-42家至1033/1903家，2026年以来仍在数量收缩阶段、但关店幅度已有收窄，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已接近尾声，后续直营预计继续强调效率改善、加盟店数量期待2026H2转正增长。
　　现金流表现好，库存管理优化。1）库存：公司2026Q1末存货同比-16.4%至13.7亿元，2026Q1存货周转天数-23.9天至203.9天，库存管理持续优化。2）现金流：2025年公司经营性现金流量净额7.6亿元（约为同期归母净利润的4.3倍），2026Q1为2.2亿元（约为同期归母净利润的1.6倍）。
　　2026年期待利润在低基数下快速增长。公司过去调整优化产品及门店结构，积极投入费用进行品牌及渠道建设，我们判断2026年收入有望平稳为主，控制费用作用下盈利质量同比预计修复，利润在低基数下有望快速增长。
　　投资建议：公司是国内领先的大众时尚品牌集团，过去消费环境波动，公司强化品牌与渠道建设并积极进行费用投入，基于近期经营情况及公司发展规划，我们调整盈利预测，预计2026~2028年归母净利润分别为2.12/2.62/3.07亿元，对应2026年PE为33倍，维持评级为“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；费用管理不及预期；渠道调整改善不及预期