事项：
　　浙商证券发布2025年报。剔除其他业务收入后营业总收入：88亿元，同比+37.7%，单季度为20亿元，环比-8.2亿元。归母净利润：24.1亿元，同比+24.9%，单季度为5.2亿元，环比-2.2亿元，同比-1.5亿元。
　　点评：
　　高杠杆扩表支撑ROE改善至6.6%。公司报告期内ROE为6.6%，同比+1.1pct。单季度ROE为1.4%，环比-0.6pct，同比-0.5pct，杜邦拆分来看：
　　1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：4.87倍，同比+1.36倍，环比+0.1倍。
　　2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入后）为4.9%，同比-0.3pct，单季度资产周转率为1.1%，环比-0.5pct，同比0.8pct。
　　3）公司报告期内净利润率为27.4%，同比-2.8pct，单季度净利润率为25.4%，环比-0.5pct，同比-2.6pct。
　　并表国都证券规模跃升，总资产突破1700亿。资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为1791亿元，同比+554.6亿元，净资产：368亿元，同比+16亿元。杠杆倍数为4.87倍，同比+1.36倍。公司计息负债余额为913亿元，环比+64.8亿元，单季度负债成本率为0.5%，环比持平，同比-0.1pct。
　　重资本业务并表扩容，资本运用效率提升。公司重资本业务净收入合计为40.9亿元，同比+50.2%。单季度为7亿元，环比-7.3亿元。年度重资本业务净收益率为3.4%，同比持平，单季度为0.6%，环比-0.7pct，同比-0.7pct。拆分来看：
　　1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为28亿元，同比+61.3%。单季度为3.2亿元，环比-7.5亿元。单季度自营收益率为0.6%，环比-1.7pct，同比-1.3pct。
　　对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为-2.09%，环比-31.08pct，同比-7.41pct。纯债基金平均收益率为+0.51%。环比+0.94pct，同比-0.92pct。
　　2）信用业务：公司利息收入为29.3亿元，单季度为8.5亿元，环比+0.76亿元。两融业务规模为390亿元，环比+4.2亿元。两融市占率为1.53%，同比+0.23pct。
　　3）质押业务：买入返售金融资产余额为73亿元，环比-6.8亿元。
　　经纪业务收入为31.8亿元，同比+35.4%。单季度为8.6亿元，环比-15.4%，同比-4.1%。对比季度期间市场期间日均成交额为19746.2亿元，环比-6.5%。
　　投行业务增速平稳，并购国都有望发挥区域协同效应。投行业务收入为7.9亿元，同比+9.1%。单季度为2.8亿元，环比+0.6亿元，同比+0.1亿元。对比年度市场景气度情况来看，IPO主承销金额为1242.4亿元，同比+99.7%，再融资主承销金额为9719.4亿元，同比+322.6%，公司债主承销金额为57128.3亿元，同比+21.4%。
　　资管业务收入为3.4亿元，同比-13.1%。单季度为0.9亿元，环比-0.1亿元，同比持平。
　　市场波动及交投活跃度回落致单季度业绩承压，带动板块估值中枢下修。聚焦单季度表现来看，四季度权益市场震荡调整以及全市场日均成交额的环比回落，对公司短期业绩造成一定扰动。考虑到当前实体经济复苏节奏及资本市场景气度变化，券商板块整体估值中枢有所下移。我们在看好公司高杠杆扩表带来规模效应的同时，对未来估值预期进行适度下调。
　　投资建议：我们看好公司依托浙江省内优势地位，通过并表国都证券实现跨区域扩张，打造长三角+华北双核布局。结合财报，我们预计浙商证券2026/2027/2028年EPS为0.6/0.64/0.68元人民币（2026/2027年前值为0.63/0.68元），BPS分别为8.67/9.14/9.64元人民币，当前股价对应PB分别为1.11/1.06/1倍，加权平均ROE分别为7.18%/7.13%/7.25%。参考公司历史估值，结合当前市场景气度及板块估值中枢变化，我们将浙商证券2026年PB估值预期下调至1.35倍，目标价11.7元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。