事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年实现营收88.8亿元，同+16.1%，实现归母净利润2.4亿元，同比-32.4%；其中1Q/2Q/3Q/4Q2025实现营收19.9/21.3/23.4/24.3亿元，同比+15.2%/+25.1%/+14.8%/+10.9%，1Q/2Q/3Q/4Q2025实现归母净利润6468/5699/5928/6380万元，同比-51.6%/-42.2%/-37.6%/+83.0%。1Q2026，公司实现营收22.8亿元，同比+14.6%，实现归母净利润9946万元，同比+53.8%。
　　点评：
　　新产能顺利落地，产销双增驱动收入端较快增长：2025年，公司完成机制纸销量220.0万吨，同比增长50.0%。分产品看，食品包装/日用消费/出版印刷/工业包装/工业配套材料销量分别为52.9/34.8/22.4/106.7/3.1万吨，分别同比-12.6%/+24.6%/-1.1%/+236.8%/-19.8%。2025年，公司湖北基地30万吨工业包装纸项目、7万吨装饰原纸/硅油纸/防油纸项目、25万吨格拉辛纸项目顺利投产，驱动公司产销规模持续扩张。
　　2025年，食品包装/日用消费/出版印刷/工业包装/工业配套材料的单吨销售均价分别为4839/7054/3987/2530/7797元，同比-364/-1719/-467/+172/+294元，我们认为造纸业务均价整体同比下滑主要原因系市场竞争加剧、以及原材料价格下跌带动纸价下行所致。
　　产品逐步提价，26Q1毛利率环比明显修复：2025年公司毛利率为7.9%，同比-2.0pcts；4Q2025毛利率为7.6%，同比+2.0pcts，环比基本持平。分产品看，2025年食品包装/日用消费/出版印刷/工业包装/工业配套材料毛利率分别为3.1%/15.5%/2.0%/7.0%/12.9%，分别同比-1.0/-5.8/-1.7/+2.8/+2.8pcts。我们认为，食品包装/日用消费/出版印刷毛利率同比降低主要原因系产品价格同比下滑所致，工业包装纸毛利率提升主要原因系产品均价同比上涨、以及规模效应释放所致。
　　根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q/4Q 2025纸杯原纸吨均价为6800/6489/6300/6438元，同比-300/-418/-500/-362元，4Q2025环比+138元，1Q/2Q/3Q/4Q 2025阔叶浆单吨均价分别为4782/4284/4161/4404元，同比-402/-1383/-789/-151元，4Q2025环比+243元。
　　1Q2026公司毛利率为9.4%，同比+0.6pcts，环比+1.8pcts。根据卓创资讯数据，1Q2026纸杯原纸吨均价为6500元，同比-300元，环比+62元，1Q2026阔叶浆吨均价为4585元，同比-197元，环比+181元。
　　我们认为1Q2026公司毛利率环比明显提升，主要原因系年初以来公司涨价函密集发布，产品价格上涨的幅度高于库存成本的涨幅。
　　2025年公司期间费用率为4.8%，同比持平，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.3%/1.1%/2.2%，分别同比+0.1/-0.1/-0.3/+0.3pcts。我们认为，公司财务费用率升高，主要原因系纸机产线陆续转固、相应项目贷款利息费用化所致。1Q2026期间费用率为5.7%，同比+0.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.3%/1.9%/2.1%，分别同比+0.1pcts/持平/+1.0pcts/-0.3pcts
　　未来盈利能力有望持续优化，维持“买入”评级：截至2025年末，公司已拥有产能276.3万吨，浙江、江西、湖北多基地布局有望充分发挥产能弹性调配和物流成本的优化作用，此外60万吨化学浆项目目前已启动土建施工，预计将于2027年6月前投产，九江物流码头项目预计2027年投入使用，未来自制化学浆和物流码头项目的建设完成，将进一步在成本端赋能，提升公司产业链的自主可控能力。考虑到涨价函逐步落地，我们上调公司2026-2027年的归母净利润预测，分别至4.1/5.5亿元（上调幅度为37%/36%），并新增2028年归母净利润预测至7.0亿元，当前股价对应2026-2028年PE分别为17/13/10倍。综合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：木浆价格波动超预期，新增产能投放不及预期，市场竞争程度超预期。