中密控股发布年报，2025年实现营收17.69亿元（yoy+12.91%），归母净利3.85亿元（yoy-1.80%），扣非净利3.66亿元（yoy+0.09%）。其中Q4实现营收4.85亿元（yoy+14.58%，qoq+13.98%），归母净利1.07亿元（yoy-11.84%，qoq+18.01%）。利润下降主要受股份支付摊销影响，扣除股份支付影响后公司归母净利4.15亿元，同比增加5.40%。25年归母净利润略低于我们此前预期（4.27亿元），主要是公司下游需求偏弱，加之毛利率偏低的KSGmbH并表，导致毛利率不及此前预期。但我们看好公司积极开拓海外增量市场，且在国内市场具备优势，未来有望实现稳健增长，维持“买入”评级。
　　公司毛利率略有承压，期间费用整体管控良好
　　2025年公司综合毛利率45.58%，同比-2.76pct，主要系公司机械密封板块增量业务毛利率小幅下滑，叠加橡塑密封板块合并了毛利率相对较低的KSGmbH所致；25Q4单季度毛利率49.74%，同比-0.59pct，环比+5.78pct。期间费用率方面，2025年销售费用率8.62%，同比-0.44pct；管理费用率6.86%，同比+0.32pct；财务费用率-0.45%，同比-0.27pct；研发费用率5.08%，同比+0.24pct。合计期间费用率达20.10%，同比-0.15pct，期间费用整体管控良好。
　　国内市场占有率持续提升，积极开拓海外增量市场
　　1）国内市场：25年虽国内新上大型炼化一体化项目依然较少，但公司筑牢行业龙头地位，市占率进一步提升；煤化工行业尤其是新疆煤化工新上项目节奏明显加快，为公司带来新的市场增量；此外公司25年配套中石油新疆油田、塔里木石化、华电木垒等多个CCUS项目，新能源领域实现持续突破。2）国际市场：25年公司完成中东、欧洲、韩国等地区/国家的多家国际客户供应商资质入网，机械密封板块国际业务营收近2.4亿元，同比增长约20%。公司已决定成立全资子公司专注国际市场，全方面提升国际业务市场拓展力度与项目执行水平；同时25年公司越南维修中心已投运，预计26年还将投运中东、印尼的维修/服务中心，进一步提升国际业务服务能力。公司持续践行国际化发展战略，海外业务营收有望进一步增长。
　　海外公司收购完成，业务协同逐步深入
　　公司25年2月公告完成对德国KSGmbH公司的全资收购，提升公司上游核心原材料自主可控能力。25年公司实现收购后的平稳过渡，KSGmbH业绩实现历史新高，营收达0.93亿元、净利润0.04亿元，同比增长显著。主要为KSGmbH产品技术优势领先、品牌口碑佳，且电气行业的需求大幅增加带来层压材料的订单明显增长。此外子公司优泰科还帮助KSGmbH的导向环产品提升在国内煤矿特别是大型井工煤矿设备配套中的市场占有率，业务协同逐步深入。
　　盈利预测与估值
　　考虑到下游石化资本开支等待复苏，我们下调公司26-27年归母净利润至4.24/4.70亿元（较前值调整-13.65%/-16.28%），新增预测28年归母净利润5.21亿元，对应EPS为2.04、2.26、2.51元。可比公司2026年iFind一致预期PE为24倍，由于公司积极开拓海外增量市场、有望实现进一步市场突破，给予公司行业平均估值水平26年24倍PE，略微上调对应目标价为48.21元（前值47.20元，对应26年PE 20倍）。
　　风险提示：下游行业需求不及预期，对收购公司整合效果不及预期。