2025年销气业务气量与利润承压，2026年指引偏谨慎。2025年全国天然气表观消费量同比+0.1%至4265.5亿方，昆仑能源、新奥能源、华润燃气、港华智慧能源、香港中华煤气内地业务的零售气量分别同比+2.3%、+1.6%、+0.7%、-2.2%、-1.7%。大部分公司居民气量有所提升，工业气量承压显著，商业气量均有所下降。昆仑能源、华润燃气、港华智慧能源和香港中华煤气内地业务的平均毛差分别同比-0.02、+0.01、+0.02、+0.02元/方至0.45、0.54、0.58、0.54元/方，昆仑能源、新奥能源、华润燃气、港华智慧能源、香港中华煤气内地业务销气业务利润分别同比-18%、-2%、-3%、-2%、-2%。展望2026年，昆仑能源指引零售气量同比+3%、华润燃气指引中低单位数增长、港华智慧能源和香港中华煤气指引零售气量同比+1%；华润燃气、港华智慧能源和香港中华煤气内地业务分别给出“持平或微降”、+0.01元/方、+0.02元/方的2026年毛差指引。
　　接驳下滑，“双综”业务韧性较强。2025年，新奥能源、华润燃气、港华智慧能源接驳利润分别同比-12%、-35%、-51%。期内，昆仑能源、新奥能源、华润燃气、港华智慧能源和香港中华煤气内地业务的接驳户数为73、138、215、70和145万户，分别同比下降9、24、54、14和23万户（同比下降12%、15%、20%、17%和14%），2026年昆仑能源、华润燃气、港华智慧能源和香港中华煤气内地业务的接驳户数指引分别为新增用户60-70万户、150-170万户、50万户、145万户，按中位数计算分别同比-8万户、-55万户、-20万户、持平。2025年，新奥能源智家与泛能业务毛利，华润燃气综合服务业务分类业绩、综合能源毛利同比均有所提升，展现较强韧性。
　　利润承压，费用控制有所成效。2025年，昆仑能源、新奥能源、华润燃气、港华智慧能源、香港中华煤气总收入分别+4%、+2%、-5%、-2%、-2%；归母净利润则分别-10%、-1%、-13%、-1%、-0.4%；ROE同比下降1.3/0.9/1.9/0.4/0.7pct至7.9/12.4/8.0/9.6/6.2%。除新奥能源分销与销售开支同比提升外，其他公司销售、行政及一般费用均有所下降；各公司融资成本均有所下降。
　　资产负债率下行，城燃资本开支收缩，自由现金流有所改善，并维持DPS不变。2025年除新奥能源因泛能投资提升外，其他主要城燃公司资本开支均有所下降。昆仑能源、新奥能源、华润燃气自由现金流分别同比提升至72.05亿元、38.7亿元、29亿港元。五家城燃均维持DPS同比持平：昆仑能源维持0.35港元派息（27.34亿元），派息率提升至51%；新奥能源维持3港币派息（30.59亿元），派息率提升至45.5%；华润燃气维持0.95港币派息（21.98亿港元），派息率提升至61%；港华智慧能源维持0.19港元派息（6.96亿港元），派息率提升至43.9%；香港中华煤气维持0.35港元派息（65.31亿港元），派息率提升至114.8%。昆仑能源提出2026-2028年分红计划，承诺年派息率不低于当年归母利润的50%以及派息总额不低于2025年派息总额；华润燃气提出2026年将提高派息率。
　　投资建议：2025年港股城市燃气运营商整体面临主营业务承压、气量低增的局面，但各公司资产负债水平小幅改善，资本开支现金流与分红稳定，我们认为未来各公司均有继续降低资本开支并提升派息的空间，以2026年4月15日收盘价计算昆仑能源、新奥能源、华润燃气、中国燃气、港华智慧能源和香港中华煤气股息率分别为4.7%、4.7%、5.1%、6.8%、5.4%、4.8%，持续推荐港股龙头城燃运营商昆仑能源、新奥能源、华润燃气、中国燃气、香港中华煤气、港华智慧能源。
　　风险提示：天然气价格大幅波动，天然气价格政策变动，新能源加速替代