一季度概览：经济靠前发力，出口与三产贡献突出
　　数据：（1）一季度不变价GDP增速5%，其中一产、二产、三产分别增长+3.8%、+4.9%、+5.2%。服务业增速自去年二季度以来持续高增。（2）现价GDP同比+4.9%，平减指数同比-0.06%。大宗商品涨价驱动PPI回升、价格指数加速改善。（3）拆分需求结构看：社零、固投、出口-进口（人民币计价）一季度累计同比+2.4%、+1.7%、-4.8%，均低于现价GDP增速4.9%，侧面反映未被计入社零数据的服务消费韧性或较为突出，对经济的拉动更强。另外工业涨价对存货也有一定带动但对GDP影响偏小。总结看，一季度经济增速“5%”既有出口强势对工业生产的驱动，也有国内服务消费韧性的支撑。
　　展望：二季度经济增速通常季节性放缓，数据对债市的影响边际减弱。结构上，海外资本开支逻辑有望继续支撑出口韧性，内需则继续面临高基数影响。目前政策力度下，内外需求分化的格局预计持续，重点关注4月政治局会议定调。另外，二季度PPI同比或进一步上行，名义GDP增速将开始超过实际GDP。对于债市而言，基本面需要关注结构型通胀向终端传导的效果，尤其是当前企业盈利结构分化较大、下游终端消费需求恢复仍偏温和，更需重点关注成本涨价对工业生产节奏的影响。
　　3月经济数据解读：高基数扰动放大，投资韧性显现
　　1、基建：财政前置效应延续，基建维持高增。1-3月基建投资累计同比+8.9%，好于季节性，3月财政存款减少7394亿元，季末支出进一步加快，也对应3月企业中长期贷款相对偏强的表现。
　　2、房地产：投资延续负增长，销售降势收窄。1-3月地产投资累计同比增速11.2%，3月单月同比-11.3%，小幅扩大0.2pct。新开工、竣工均有明显改善，或与“保交房”推进相关。住宅销售当月同比-10.3%，对应“小阳春”成交数量不弱。
　　3、制造业投资：出口与涨价逻辑驱动，行业投资分化。一季度制造业投资累计同比+4.1%，其中3月同比+4.9%、进一步走高。出口优势行业、大宗商品涨价带来盈利改善的行业投资增速相对靠前。
　　4、消费：社零高基数影响突出，服务消费相对更好。3月社零同比+1.7%，较1-2月放缓，高基数、国补品类拖累扩大是主要原因。1-3月服务零售累计同比放缓至+5.5%，但依然高于社零总体，反映服务消费韧性。
　　5、工业：中游设备制造业领先，出口仍是核心拉动。3月工业增速同比+5.7%，去年高基数扰动较大。剔除去年基数看，3月工增两年复合增速在+6.7%、1-2月在+6.1%，生产动能不弱。出口优势行业生产相对强势，另外国际能源价格上涨和盈利逻辑，也驱动部分上游行业生产加快。
　　风险提示：地缘因素存在较大不确定性