核心观点：
　　派息率提升至54%，Q1盈利同比增长28%。公司发布25年年报及26年一季报，25年归母净利润54.2亿元，同比+1.5%，其中Q4盈利13.0亿元，同比+38.1%/环比-2.3%，而26Q1归母净利润20.0亿元，同比+28.4%。公司25年电解铝/新能源/火电利润分别为26.3/6.7/1.0亿元，同比增长115%/78%/-25%，合计占利润的比重约42%（24年为25%）。25年公司拟分配末期股息1.0元/股，加上此前的三季度分红，全年派息率53.8%，较24年度大幅上升18.1pct。
　　 25年电解铝和煤炭销量小幅增长，吨铝利润大幅提升。根据年报，公司各业务经营数据稳中有升。煤炭：25年公司原煤产销量分别为4799/4821万吨，同比基本持平，吨煤收入、成本和毛利分别为202/93/109元，同比分别-6%/+4%/-12%；有色：25年电解铝销量91万吨，同比+1%。吨铝收入、成本和毛利分别为17571/13134/4437元，同比分别+1%/-8%/+44%，吨铝利润约2892元。电力：售电量126亿千瓦时，同比+15%，其中新能源售电量占比62%，同比增长32%。
　　盈利预测与投资建议。公司业绩稳健，煤电铝内生外延具备成长性。根据公司年报，在产产能包括4800万吨煤炭、120万千瓦坑口火电、86万吨电解铝及自备电厂、新能源装机规模674万千瓦，其中风电和光伏分别为509/165万千瓦，以及在建电解铝35万吨产能，盈利有望进一步增长。此外，公司拟收购白音华煤电100%股权，其拥有白音华二号煤矿（设计规模1500万吨/年）和电解铝产能（40.53万吨/年）等，24和25年Q1-3归母净利润分别为14.5/12.3亿元，预计收购后进一步发挥一体化优势。暂不考虑收购白音华煤电项目并表影响，预计26-28年归母净利润分别为66.0/71.5/72.3亿元，参考可比公司，给予公司26年12倍PE，对应合理价值35.32元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。需求可能低预期，煤铝价格下跌，新能源消纳压力加大等。