核心逻辑
　　2025年业绩：归母净利润同比增长3%，期待周期底部向上
　　1）2025年业绩：营收150.83亿元，同比+9.96%。归母净利润：9.49亿元，同比+2.87%；扣非净利润：9.10亿元，同比+5.68%。综合毛利率：21.00%，同比+0.15pct；净利率：7.06%，同比-0.17pct。
　　2）分业务结构：设备业务49.1亿元，同比+8.6%；毛利率29.3%，同比0.5pct；气体业务92.07亿元，同比+13.66%；毛利率16.45%，同比+0.28pct。
　　3）气体业务：大宗气领域：2025年管道气项目新增投产约43万Nm3/h，液体销量超360万吨，同比增长27.66%；新签约9个项目（含现场制气项目），在BOO市场保持领先优势。特气领域：氦气业务已建立起完整的氦气供应链体系，销量同比增长129%；氢能业务领域，公司氢气零售业务实现同比翻倍增长。
　　4）设备业务：全年新订合同45.20亿元，其中空分设备41.18亿元，新订大中型空分设备28套，合计制氧容量超150万Nm3；全年外贸合同额8.09亿元，实现非洲大型空分设备“零突破”
　　杭氧股份：“周期+成长”兼备，核聚变/量子计算/商业航天等打开空间
　　中国工业气体龙头，“周期+成长”兼备的纯内需标的；气体行业处于周期底部，未来业绩有望拐点向上。加速布局可控核聚变等领域，打开第二成长曲线。
　　（1）管道气：公司的“防御”属性，受宏观经济波动小，稳定增长。远期在国产替代大趋势下，我们预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率），贡献长期业绩增量。同时，当前在行业处于周期底部、龙头公司具备一定的项目收并购机会（如此前盈德气体），具备更大成长潜力。
　　（2）零售气：公司的“进攻”属性，当前气价处于历史底部、如经济复苏潜在弹性大。未来如宏观经济复苏，带动工业气体气价上涨，零售气带来的潜在业绩弹性将会较大。同时公司培育电子特气等新增长点、实现氖氦氪氙制取储运应用一体化，打开成长空间。
　　（3）可控核聚变设备/量子计算/商业航天：未来市场空间大、打开第二增长极。核聚变——低温系统是保障超导磁场运行的核心，价值量高、技术壁垒强、国产替代动力强。公司2025年已连续中标安徽聚变新能低温系统相关部件，彰显公司技术实力。将打造公司第二成长曲线。量子计算——与浙江大学合作聚焦“深低温+先进计算”。商业航天——此前为朱雀二号提供动力保障。
　　盈利预测与估值
　　预计2026-2028年公司归母净利润分别为12.1、13.5、15.2亿元，同比增速分别为28%、11%、12%，对应PE分别为23、20、18倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：控股股东交易不确定性风险，气体价格波动风险。