汛期来水偏丰电量大增，25年归母净利润同比+44%。公司发布2025年报，2025年实现营业收入103.93亿元（同比+8.28%），归母净利润32.80亿元（同比+43.63%）。业绩高增主要系秋汛来水偏丰电量大增，以及火电电量下降燃料成本减少。利润总额来看，25年水电43.12亿元（同比+13.88亿元），火电-2.19亿元（同比增亏1.20亿元），风光2.61亿元（同比+0.35亿元）。25年业绩大增的情况下保持了分红率稳定，公司全年分红23.10亿元（中期3.94亿元，末期19.15亿元），分红率70.42%，对应当前股息率约3.08%。
　　25年发电量位列历史第二，水电分摊不平衡电费电价下滑。25年公司水电发电量416亿千瓦时（同比+35.92%），远超此前五年均值308亿度，公司全年发电量位列历史第二。火电受水电挤压发电量同比-58.9%，风光装机增加发电量同比+9.3%。电价方面，25年上网电价0.256元/kwh（24年0.301元/kwh），水电电价下降2.8分，主要系Q3来水大幅偏丰，水电超保障基数电量大增，分摊不平衡电费减少收入4.59亿元；火电电价提升3.8分，主要由于利用小时数过低，容量电价和辅助服务收入折度电提升；风电电价下降3.3分，光伏持平。
　　26Q1电量大增业绩预计高增长，收购西藏子公司贡献装机增量。26Q1龙滩平均入库流量同比提升超70%，根据发电量公告，Q1水电同比+58%，全口径同比+49%，预计业绩维持高增长。中长期来看，公司去年末发布公告拟收购大唐西藏公司和ZDN公司100%股权，取得水电和新能源开发权，27年扎拉水电站有望投产，打开十五五成长空间。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2026~2028年归母净利润分别为35.2/36.5/40.5亿元，按最新收盘价对应PE分别为21.3/20.6/18.5倍。来水好转业绩弹性显著，资产注入打开成长空间。参考同业，给予公司26年24xPE估值，对应10.72元/股合理价值，维持“买入”评级。
　　风险提示。来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。