北化股份发布年报，2025年实现营收27.50亿元（yoy+41.26%），归母净利2.63亿元（yoy+1029.22%），扣非净利2.34亿元（yoy+386.03%）。其中Q4实现营收9.15亿元（yoy+41.61%，qoq+30.05%），归母净利7464.62万元（yoy+309.46%，qoq-8.58%）。业绩基本符合预期（前次报告2025年归母净利润预测值为2.49亿元）。我们持续看好公司硝化棉主业供需格局紧张带来价的上涨，同时硝化棉扩产带来量的提升，维持“买入”。
　　硝化棉业务量价齐升，盈利弹性充分释放
　　2025年公司硝化棉业务实现收入10.11亿元，同比增长43.85%。硝化棉相关产品销量达4.57万吨，同比增长28.14%；产量达4.63万吨，同比增长30.65%。在现有3万吨设计产能、90%产能利用率的情况下，公司通过优化生产组织，有效提升了产量以满足旺盛的市场需求。公司25年硝化棉销售单价为2.23万元/吨，较24年1.99万元/吨同比增长12.21%，该业务毛利率同比大幅提升10.92pcts至42.28%，涨价带来的利润弹性得到充分体现。
　　出口硝化棉业务的量价齐升有望持续成为公司的成长驱动因素
　　在全球供给收缩而军用需求持续增长的背景下，公司作为全球硝化棉龙头企业深度受益。25年公司国外市场收入达3.96亿元，同比增长51.20%，毛利率高达57.22%，同比提升17.10pcts。根据中国海关总署数据，2026年1-2月，我国出口硝化棉单价分别为3.91/5.77万元/吨，同比增长31.59%/62.15%，26年2月价格来到历史峰值水平。26年1月16日，公司发布公告，拟扩产1万吨硝化棉产能主要用于出口，建设周期24个月，出口硝化棉业务的量价齐升有望持续成为公司的成长驱动因素。从26年关联交易公告看，公司预计将向万宝公司销售硝化棉0.95亿元，提供技术、工程服务0.7亿元，而此前与万宝公司没有关联交易合作。中国万宝公司是北方工业下属企业，专门负责军工军技合作业务。
　　防护器材业务显著复苏，特种工业泵业务盈利承压
　　防护器材业务（新华防化）：该业务板块实现复苏，全年收入达7.67亿元，同比大幅增长133.42%，销量同比增长256.61%。子公司新华防化2025年实现净利润666.24万元，已成功实现扭亏为盈；特种工业泵业务（五二五泵业）：该业务板块面临“增收不增利”的局面，全年工业泵产品收入5.34亿元，同比微增6.23%，但毛利率同比下滑3.47pcts，实现净利润934.43万元，同比下滑68.48%，盈利能力显著承压。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28年归母净利润为5.26/7.14/8.93亿元（26-27年较前值分别调整20.94%/25.12%），上调盈利预测主要考虑到出口硝化棉价格已创历史新高，涨价因素有望充分驱动公司利润释放。可比公司2026年平均PE为20X。考虑到公司为全球硝化棉龙头，供需格局偏紧局面更为显著，涨价逻辑较强，我们给予北化股份2026年31XPE，上调目标价至29.76元（前值28.44元，对应36倍26年PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：硝化棉价格波动；军品审价风险；价格和利润假设不及预期。