业绩简评
　　4月7日公司发布2025年报，25年实现营收57.62亿元，同比+8.64%；实现归母净利润7.48亿元，同比+16.95%；实现扣非归母净利润7.15亿元，同比+25.86%。25Q4实现营收13.35亿元，同比-7.49%；实现归母净利润1.44亿元，同比-2.12%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比+12.08%，扣非符合预期。
　　经营分析
　　品类多点开花，电商调改见效。魔芋翻倍符合预期，高蛋白零食蓄力增长。1）产品端，25年魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类收入分别为17.37/7.60/6.28/3.60/7.49/8.98亿元，分别同比+107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%。2）渠道端，25年线下渠道/线上渠道销售额分别为48.41/9.21亿元，同比+16.79%/-20.50%。线上渠道毛利率为34.21%，同比+0.94pct。
　　产品渠道结构优化，净利率稳步改善。从毛利率来看，25年/25Q4分别为30.8%/32.4%，同比+0.1pct/+4.8pct，Q4系公司精简sku、聚焦资源投放大单品，产品结构&规模效应共振所致。其中高增长的魔芋零食、健康蛋制品增速快且毛利率改善明显（25年分别+1.21/5.63pct）。全年期间费率有所优化，系渠道调改&股份支付费用冲回。Q4新增王一博广告代言、品牌推广等费用。25年销售/管理/研发费率10.50%/3.31%/1.31%，同比-2.00pct/-0.82pct/-0.19pct；Q4同比+0.94pct/-1.63pct/+0.31pct。另外政府补助保持平稳，24年/25年分别为1.11/0.98亿元。24/25年非流动资产报废损失0.07/0.48亿元，扣非实质表现较好。综上，25年/25Q4净利率12.9%/10.6%，同比+0.8pct/+0.6pct。
　　仍看好公司产品多元化布局，渠道高质量发展，利润率持续改善。产品端，公司聚焦资源培育魔芋大单品，同步强化研发能力推进蛋类、海味零食上新。渠道端，公司持续深化零食量贩、会员商超合作，预计26年仍维持较快增长。当前电商渠道已渡过深度调整期，高质量发展经营思路持续验证。利润端，看好规模效应叠加供应链制造优势，净利率仍有改善空间。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到电商调整，我们下调26-27年利润7%/5%。预计26-28年公司利润率分别为8.9/10.9/12.9亿元，同比+18%/+23%/+19%，对应PE分别为18/15/12x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　食品安全风险;新品放量不及预期;市场竞争加剧等风险。