核心观点
　　整体来看，面对流感等呼吸道疾病发病率同比降低以及医保控费等外部环境影响，公司内生经营表现出较强韧性，叠加并表天士力实现业绩增厚，全年业绩超过我们此前预期。外延方面，公司顺利完成天士力并购及首年融合，正式形成“一体两翼”业务协同格局。股东回报方面，2025年公司合计现金分红比例达到归母净利润的50.59%。展望26年，作为“十五五”开局之年，预计公司营业收入将超越行业平均增速，盈利匹配营收增长水平。作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，公司现金分红金额持续提升，高度重视股东回报，应给予一定估值溢价。
　　事件
　　公司发布2025年年度报告
　　3月21日晚，公司发布2025年年度报告，实现营业总收入316.03亿元，同比增长14.43%；实现归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%；实现扣非归母净利润31.34亿元，同比增长0.52%，业绩表现超过我们此前预期。按2025年总股本计算，公司年度累计派发现金红利总额合计为17.31亿元（含税），占2025年度公司实现归属于上市公司股东净利润的50.59%。
　　简评
　　Q4实现快速增长，业绩表现超过预期
　　2025年全年，公司实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%，收入端在天士力并表带动下实现较好增长；实现归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%，实现扣非归母净利润31.34亿元，同比增长0.52%，利润端增长放缓主要受到收入结构变化等因素影响。2025年Q4单季，公司实现营业收入96.16亿元，同比增长22.09%，收入端在感冒呼吸品类带动下实现较快增长；实现归母净利润10.68亿元，同比增长161.77%；实现扣非净利润9.48亿元，同比增长159.29%，利润端同比实现大幅增长主要由于盈利能力较强的感冒品类收入占比有所提升。整体来看，面对流感等呼吸道疾病发病率同比降低以及医保控费等外部环境影响，公司内生经营表现出较强韧性，叠加并表天士力实现业绩增厚，全年业绩超过我们此前预期。
　　CHC业务：持续拓展业务布局，领导品牌地位稳固
　　2025年，公司CHC业务实现营业收入151.11亿元，同比下滑14.67%，收入端下滑主要受呼吸道疾病发病率回落及零售端阶段性调整影响，毛利率61.67%，同比减少0.11个百分点，盈利能力基本保持稳定。1）品牌打造：核心单品999感冒灵不断强化与消费者沟通，抢占新零售赛道，巩固感冒市场领导地位，并带动999抗病毒、999小柴胡等品种增长；公司持续丰富产品管线，陆续上市999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等新品，同时与天士力联合打造999穿心莲内酯滴丸、999痰咳净滴丸等产品，丰富呼吸产品布局，完善呼吸品类矩阵；胃肠品类持续推动三九胃泰品牌焕新；皮肤品类999皮炎平持续巩固皮炎湿疹领导品牌地位；999澳诺钙业务在渠道、品牌、动销方面发力钙D协同模式搭建；慢病管理领域持续提升“777”品牌核心价值，正式发布777血塞通软胶囊焕新包装；精品国药领域正式启动昆中药1381战略升级并发布全新产品体系。2）渠道建设：公司以“三九商道”平台为核心，联合头部商业客户与重点零售终端，持续探索医药产业协同发展新模式；同时加速新零售赛道布局，积极布局社交电商渠道，未来将进一步打通线上线下一体化服务，持续提升线上化率，目前公司整体渠道库存健康。
　　处方药业务：坚持学术引领，纵深布局创新研发
　　2025年，公司处方药业务实现营业收入120.94亿元，同比增长101.38%，毛利率为58.81%，同比增加11.30个百分点，收入利润实现明显增厚主要受益于天士力并表贡献。在处方药业务方面，公司坚持合规化学术推广，持续推进专家网络体系化建设，拓展医院渠道覆盖，全年围绕参附注射液、华蟾素在SCI等高水平期刊发表论文24篇；同时通过自主研发与合作转化双线并举，丰富创新产品管线：1）创新药：合作研发方面取得重大进展，与南京艾尔普达成HiCM-188项目联合研发合作，为全球首个在中、美两国同时获批临床默示许可的基于诱导多能干细胞的心衰再生治疗创新药，共同推进II期临床试验中；与苏州博瑞达成BGM0504注射液联合研发合作，进军减重与糖尿病领域，减重和降糖两项适应症的国内III期临床试验正在顺利推进中；除此之外，润生药业的沙美特罗替卡松吸入粉雾剂成功获美国FDA上市批准，公司ONC201胶囊纳入“儿童抗肿瘤药物研发鼓励试点计划（星光计划）”试点项目。2）经典名方：申报及获批数量行业领先，截至目前共获7个经典名方《药品注册证书》，其中，温经汤颗粒、半夏白术天麻汤颗粒、桃核承气汤颗粒均为该方剂国内首家获批中药经典名方，另有4个经典名方处于注册申报阶段。在国药业务方面，公司精准把握联采带来的市场格局变化，通过组织执行与成本管控实现了规模与效益的同步提升，预计配方颗粒实现一定恢复性增长；与此同时，公司加快产业链布局，在集采加速扩围的政策趋势压缩行业利润的大背景下，不断提升核心竞争力。
　　外延并购，内部整合，“一体两翼”协同发力
　　作为市