核心观点
　　2025年金徽酒展现较强韧性，300元以上产品延续高增长势头，在省内份额持续提升，年份18年从商务向宴席场景扩散，100-300元价格表现稳健，100元以下受需求疲软和公司策略调整出现较大幅度下滑。区域上，省外区域用户工程效果开始见效，25Q4逆势正增长。费用端，为保持竞争力公司持续投入。中长期看，公司品牌势头持续向上，西北区域规模有望进一步提升。
　　事件
　　公司发布2025年报
　　2025年1-12月，公司实现营业收入29.18亿元（-3.4%）；归母净利润为3.54亿元（-8.7%）；扣非归母净利润3.48亿元（-10.36%）。
　　其中，Q4营业收入6.13亿元（-11.57%），归母净利润0.31亿元（-44.45%），扣非归母净利润0.3亿元（-41.84%）。
　　简评
　　300元以上势头迅猛，省外调整初见成效
　　2025年金徽酒实现白酒销售收入27.77亿元，同比减少4.29%；其中25Q4实现白酒销售收入5.55亿元，同比减少12.11%。四季度，基于行业调整期市场动销趋弱，需求减少，降低业绩诉求维护市场健康，四季度业绩有所下滑，但比行业更具韧性。产品结构表现更优，300元以上产品增长迅猛，100-300元稳健，100元以下产品阶段性调整。区域上，省外区域经过经营模式策略的调整，25Q4实现逆势增长。
　　分产品看，2025年公司300元以上产品势能迅猛，逆势实现放量和份额提升，而100元以下产品因需求变化和策略调整销售额下滑。2025年300元以上次高端产品营收7.09亿元（+25.21%），销量1716.5吨（+37.52%），吨价41.32万元（-8.96%），其中25Q4，次高端产品营收1.72亿元（+82.76%）。100-300元产品营收15.32亿元（+3.09%），销量9416.7吨（+1.05%），吨价16.27万元（+2.02%），其中25Q4营收3.05亿元（+6.11%）。2025年100元以下产品营收5.36亿元（-36.88%）。
　　2025年省内销售额21.12亿元（-5.34%），其中Q4省内销售额4.23亿元（-16.65%）；省外持续推动用户工程，区域聚焦，调整策略逐渐好转，2025年省外销售额6.65亿元（-0.81%），其中Q4省外销售额1.32亿元（+6.50%）。
　　产品结构调整带动毛利率提升，产业底部保持投入维持竞争力
　　2025年公司毛利率63.17%，同比+2.25pcts，净利率为12.14%，同比-0.7pcts。其中，2025Q4公司毛利率57.6%，同比+7.47pcts，净利率为4.99%，同比-2.96pcts。
　　①毛利率：核心是产品结构持续升级，2025年300元以上占比产品提升6.02pcts至25.53%。
　　②销售费用方面，2025年销售费用率21.6%，同比+1.87pcts，其中2025Q4销售费用率28.25%，同比+10.71pcts;公司在产业调整期，基于中长期持续做大规模的战略目标，维持市场投入，提升品牌竞争力，费用率有所提升。
　　③管理费用方面，2025年管理费用率10.65%，同比+0.57pcts。其中，25Q4管理费用率12.01%，同比+3.49pcts。
　　公司经营现金流角度看，2025年销售收现35.02亿元，同比+2.42%，经营性净现金流4.8亿元，同比-13.95%。2025年12月末，合同负债余额8.20亿元，同比增长28.39%。行业调整期，公司减轻渠道回款压力，经销商回款积极性仍较好。
　　甘肃白酒龙头走向全国，未来成长可期
　　短期看，受政策与宏观经济影响，消费场景受限，经营业绩有一定承压，但公司持续深耕市场，在省内与环甘肃市场的竞争力在稳步提升。省内持续释放品牌势能，品牌力提升，年份、柔和消费者认知高，各区域渗透率提高，提升薄弱区域市场份额。省外，陕西重点市场动销有望逐渐提升，加快布局北方、华东。
　　长期看，①公司作为甘肃省内龙头酒企，在省内市占率仍有较大的提升空间。同时，受益于省内消费升级趋势，产品结构逐渐向百元以上价位升级，有望持续提升公司在本地市场的盈利水平。②公司持续完善产品矩阵，提升品牌影响力。③持续拓展省外市场，未来省外市场有望成为新的业绩成长点。
　　盈利预测：
　　预计2026-2028年公司实现收入30.15、32.02、34.98亿元，实现归母净利润3.69、4.05、4.80亿元，对应EPS为0.73、0.80、0.95元/股，对应PE为25.16X、22.90X、19.34X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　省外市场拓展不及预期。金徽酒是甘肃省内龙头，近年来开始积极布局省外市场。但金徽酒省外知名度较低，且全国名酒正在加速全国化，需要较高市场培育成本，存在一定不确定性，可能会影响省外市场的拓展。
　　市场需求恢复不及预期。年初以来商务宴请、宴席、聚饮等白酒消费场所持续复苏，带动白酒市场动销水平提升。但是，全年白酒消费需求的提升，将与经济环境、人们消费意愿、商务活动等众多外部因素的活跃相关联，若修复节奏不及预期，可能影响公司产品销量。
　　食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。