核心观点
　　公司在25Q4国内市场在酵母类产品提速和晟通并表带动国内业务收入增长13.18%，国外业务延续增长势头同增16.74%，四季度整体收入增长15.35%。2025年，公司在原料结构优化驱动下酵母类产品毛利率提升，带动公司释放利润弹性，25年利润率提升0.52pcts至9.23%。2026年，公司核心原料糖蜜价格同比大幅降低，预计公司在春节前完成大部分原料采购，全年低成本优势有望进一步凸显。此外，2026年新投产产能减少，新增折旧影响较小。因此，我们认为2026年国外较高增速+国内稳健增长，叠加成本端改善，全年利润较高弹性可期。
　　事件
　　公司发布2025年年度报告：
　　报告期内，公司实现营收167.29亿元，同比增长10.08%；归母净利润15.44亿元，同比增长16.6%；扣非归母净利润13.59亿元，同比增长16.19%。
　　Q4单季，公司实现营收49.42亿元，同比增长15.35%；归母净利润4.28亿元，同比增长15.23%；扣非归母净利润3.94亿元，同比增长19.16%。
　　简评
　　25 Q4国内提速，制糖公司并表，全年收入实现稳健增长继三季度公司大幅调整贸易业务后，25Q4加速追赶全年业绩目标，国内业务在酵母类产品提速和糖厂并表驱动下，四季度国内收入增长13.18%至32.12亿元，明显提速。国外业务延续较强增长态势，25Q4国外收入16.98亿元，同增16.74%。全年看，国内、国外收入增速分别为4.08%、19.88%，国外收入占比提升至40.94%，同比+3.35pcts。
　　产品看，公司25Q4主业酵母及深加工产品、制糖产品收入分别为35.51亿元、6.98亿元，分别同比增长12.98%、89.44%。而包装类业务、食品原料及其他分别同比下降10.70%、16.03%。全年看，酵母类、制糖产品、包装类、食品原料、其他同比增速分别为10.09%、5.80%、-12.16%、54.36%、-32.47%。
　　酵母类业务成本优化带动毛利率提升，利润弹性释放盈利改善
　　2025年公司毛利率同比提升1.18pcts至24.71%，归母净利率提升0.52pcts至9.23%。25Q4公司毛利率同比下降1.43pcts至22.72%，归母净利率下降0.01pcts至8.66%。主要系：
　　①毛利率：2025年酵母及深加工产品预计受益于原料结构改善，水解糖占比提升，与原料运输相关的燃料动力支出同比下降12.57%（对应燃料动力吨成本下降24.52%），制造提效优化费用，带动酵母及深加工产品毛利率提升2.67pcts。单看2025Q4，毛利率同比下滑主要系公司并购晟通糖业并表，而制糖业务毛利率为-4.86%，同比-4.71pcts。
　　②费用率稳健：2025年销售费用率5.62%，同比+0.17pcts，管理费用率3.28%，同比+0.04pcts；其中25Q4销售费用率5.21%，同比-0.57pcts，管理费用率2.66%，同比-0.44pcts。公司整体费用支出策略相对稳健，整体平稳，销售费用增加广宣费的同时减少促销支出。
　　③现金流表现：2025年销售收现189.24亿元，同比+16.05%，经营性净现金流24.78亿元，同比+50.19%。其中25Q4销售收现52.78亿元，同比+17.65%，经营性净现金流2.6亿元，同比-51.07%。
　　预期差1：糖蜜价格处于历史中枢区间，未来价格波动率减弱，预计酵母原料成本相对可控
　　市场担忧：25/26榨季糖蜜价格大幅降低，但2026年国际糖价上涨，修复性扩种已接近尾声，未来糖蜜价格存在波动风险
　　我们认为：国内糖蜜完全内循环，未来供应充裕+需求平稳，糖蜜价格周期性波动率减弱。1）供给端：南方甘蔗种植田轮作其他农作物难度较大，糖价上涨降低减产预期，我们认为副产品糖蜜或进入供应平稳期。部分糖厂从东南亚进口甘蔗，最终也会增加糖蜜国内供给。2）需求端：糖蜜酒精面临环保成本压力，糖蜜价格足够便宜才会大量进入市场，是糖蜜价格底部支撑因素，而非价格上涨因子，国内糖蜜最主要用途便为酵母。3）进口受限：国内糖蜜进口受到严格限制，属于禁止进口，糖蜜完全内循环。4）安琪储蜜罐建设：2025年安琪在国内开始建设储蜜罐，根据糖蜜价格和未来预判针对性增加低价糖蜜采购，进一步平滑糖蜜周期性波动。
　　预期差2：25Q4以来国内YE等高价产品需求复苏，国外供不应求具备提价能力，2026年酵母类吨价降幅可控
　　市场担忧：糖蜜价格大幅降低，或促使公司向市场让利，人民币升值降低，降价提销量来达成年度目标
　　我们认为：1）国外提价：安琪国外产品持续处于供不应求状态，每年均会上调价格，且与竞品仍有较大价格优势。2026年欧洲竞对也面临成本压力，或迫使其涨价，也为安琪海外提价留足空间。2）竞标制决定价格的是结构：公司客户以B端为主，通过招标来完成订单销售，因此客户产品需求的结构决定销售产品的单价。25Q4以来国内餐饮链表现有所复苏，YE销售相比2025年开始好转。3）餐饮链价格战趋缓：25Q4以来餐饮链企业逐步开始降低价格竞争性支出，下游餐饮压价力度开始平稳减弱，也有利于酵母类产品销售价格平稳。
　　预期差2：2026年除能源类成本上涨（占比较小），糖蜜市场化采购，折旧类、人力类成本持续优化，毛利率持续提升
　　市场担忧：PPI持续上涨和公司糖蜜库