我们看好公司的价值提升：1）公司是老牌国有铜企，稳健经营；2）公司是国内火法冶炼龙头，副产大量硫酸，2026年有望受益于硫酸涨价；3）公司矿产资源储备丰富，未来有望逐步贡献利润。因此我们维持“买入”评级。
　　2025年受益于主产品价格上涨，主营业务表现出色
　　2025年主营业务表现较为出色：产量方面，公司矿产铜产量26.99万吨，同比提升35.15%主因2025年统计口径开始包含第一量子当年权益产量，剔除后公司中国境内矿产铜产量20万吨，同比基本持平；公司矿产金产量5吨、矿产白银产量81吨，分别同比-10%/+20%，可能与副产品产量波动有关；公司阴极铜产量238万吨、硫酸产量703万吨，分别同比+4%/+16%。价格方面，2025年公司主产品价格整体走强，LME铜/SHFE黄金/SHFE白银/国内硫酸价格分别同比+29%/+36%/+117%/+62%。2025年，即使公司减值同比明显增加、公允价值负向变动（与套保未平仓导致的浮动亏损有关）后，仍然实现利润总额102亿元，同比11%。
　　Q4补提全年所得税影响公司2025年业绩
　　公司于2023年11月被江西省科学技术厅、江西省财政厅和国家税务总局江西省税务局联合颁发《高新技术企业证书》，资格有效期为3年（自2023年至2025年）。2025年，公司经评估认为不再适用高新技术企业认定的相关条件（如研发费用率达3%），2025年适用的所得税税率为25%（2024年度：15%）。因此2025Q4公司补提2025年全年所得税差额，导致2025Q4所得税高达13.46亿元（2025Q1-3分别为4.14/5.91/3.37亿元），因此公司归母净利仅同比增加2.41%至71.3亿元。此外，公司2025年实现高分红，分红率高达48.42%，显著高于前5年。
　　2026年公司全面发力资源，或受益于硫酸涨价
　　公司矿产资源储备丰富，未来有望贡献业绩：1）公司2026Q1完成Sol Gold100%股权收购，旗下Cascabel项目是一个世界级铜金矿山，其中Alpala矿床目前拥有资源量：铜1220万吨、金3050万盎司、银10230万盎司。2）公司是港股上市公司佳鑫国际第二大股东，公司有望受益于钨价上涨及旗舰矿山巴库塔钨矿产量爬坡。3）公司是海外铜企第一量子第一大股东，2025年该公司盈亏平衡，公司有望受益于铜价上涨及旗舰项目巴拿马铜矿重启。4）公司亦控股恒邦股份、墨西哥渣选项目，并参股阿富汗艾娜克铜矿、秘鲁格兰诺铜矿等，这些资产均具备贡献业绩的潜力。硫酸方面，公司是国内最大的火法铜冶炼生产基地之一，2026年计划副产硫酸651万吨。我们判断中东冲突或继续推升硫酸价格，公司有望充分受益。
　　盈利预测与估值
　　考虑流动性宽松程度超我们先前的预期，我们上调2026-2027年铜、金、银价假设；公司2025年阴极铜贸易量缩减超我们先前的预期，下调2026-2027年阴极铜贸易收入，最终预期2026-2028年归母净利为133、141、146亿元（变化幅度+60%/48%/-）。可比公司2026年PE均值13.2XPE，给予公司A股2026年13.2XPE，A/H股近一个月平均溢价率43%，测算A/H目标价50.59元/40.20港元（A/H目标价前值为35.50元/26.50港元，基于2025年PE估值15.0X），维持“买入”评级。
　　风险提示：大宗商品价格波动、中东冲突走向。