4Q25业绩符合预期，得益于手续费及佣金收入恢复抵消了贷款拨备增加。
　　预计2026年贷款/存款增速为6-7%，净息差降幅收窄，资产质量保持稳定。
　　重申“买入”评级，目标价上调至57.70港元（基于1.1倍2026年预期P/B）。
　　4Q25业绩符合预期。招商银行4Q25 /2025年调整后净利润分别为人民币321亿元/1,439亿元，同比增长1.5%/0.7%，与我们的预测相符，主要得益于手续费及佣金收入的恢复抵消了贷款拨备的增加。4Q25收入同比增长1.4%，主要驱动因素包括：1）得益于贷款增长5.4%，净利息收入同比增长2.9%，抵消了净息差下降8个基点的影响；2）得益于财富管理和资产管理费用增长，净手续费及佣金收入同比增长16.3%，部分抵消了3）因债券及基金投资公允价值下降而导致的其他收入同比下滑。
　　净息差环比上升，为连续11个季度下降后的首次回升；资产质量保持稳定。招商银行4Q25的关键运营数据包括：1）净息差环比上升3个基点至1.86%，得益于存款成本下降（环比降8个基点）抵消了贷款收益率环比下降4个基点的影响；2）成本管控良好，成本收入比下降至41.9%（对比4Q24为42.2%）；3）资产质量平稳，尽管不良贷款拨备覆盖率降至392%，但不良贷款率相对持平于0.94%，仍保持行业领先水平。招商银行2025年派息率维持在35.3%，管理层对2026年维持该比率怀抱信心。
　　2026年预计小幅改善。招商银行预计2026年总贷款和存款增速在6-7%左右，尽管上半年贷款重定价使得资产收益率下行且存款成本进一步下降空间有限，导致净息差仍呈下降趋势，但降幅将较2025年（同比降11个基点）收窄。公司预计手续费及佣金收入将实现同比增长，主要得益于强劲的财富管理业务及对信用卡费用下降的控制。鉴于对公贷款质量持续改善，且零售贷款质量压力缓解，招商银行预计2026年整体资产质量将保持稳定。
　　维持“买入”评级，目标价上调至57.70港元。我们将2026/2027年调整后净利润预测下调2.0%/0.4%，主要由于我们：1）下调贷款预测2.9%-4.2%；2）上调贷款拨备预测1.8%-2.1%，抵消了3）上调的净手续费及佣金收入预测2.9%-4.9%，以及4）下调的运营支出预测1.2%。在调整盈利预测后，我们将估值基准切换至2026年，并基于1.1倍P/B（不变）得到新的目标价57.70港元（原为56.10港元）。我们看好招商银行凭借其强大的财富管理能力推动手续费及佣金收入恢复正增长，以及其高于行业的资产质量控制能力——较高的不良贷款拨备覆盖率为其提供了降低贷款拨备的空间，有望支持其在2026-2028年的盈利增长与ROE。风险提示：净息差压力超预期、动手续费及佣金收入疲软、资产质量恢复慢于预期。