事件描述
　　公司公告2025年营收2334亿（-32.0%），归母净利润亏损886亿（去年亏损495亿），扣非后归母净利亏损859亿（去年亏损454亿），综合毛利率9.5%（-0.7pct）。2025年不分红。
　　事件评论
　　收入与毛利率下滑、大幅计提减值等因素导致业绩亏损额进一步扩大。2025年公司实现营收2334亿（-32.0%），主要由于开发业务结算资源量下滑。归母净利润亏损886亿，主因综合毛利率同比下降0.7pct至9.5%（其中开发业务结算毛利率同比下降1.4pct至8.1%），投资净收益亏损58.4亿（去年亏损28.6亿），大幅计提减值损失561亿（去年同期计提减值336亿），其中资产减值219亿、信用减值342亿。开发业务收入与毛利率下滑，计提信用与存货减值，部分非主业财务投资亏损，大宗资产和股权交易亏损等因素共同导致归母净利大幅亏损。展望后期，公司表内预收账款949.2亿（-51.1%），预收/结算=0.56X，结算规模将持续承压，毛利率短期难有明显起色，存货与信用的减值压力仍在，尽管经营性业务保持稳健运营，但后续整体业绩仍需进一步努力。
　　持续缩表，盘活存量、加大去库为当前核心策略。2025年公司销售额1341亿（-45.5%），其中销售量价齐降，分别同比下降43.4%、3.7%。全年获取23个项目，新获资源均为存量盘活项目，主要分布在广州、杭州、宁波等核心城市。全口径投资额约119亿（+30.0%），楼面价6357元/方（-4.7%）；金额、面积角度的投资强度分别为8.9%、18.2%，行业需求与资金链承压下，盘活存量加大去库力度是理性选择。2025年新开工592万方(-42.1%)，完成年初计划的88.5%；竣工1292万方(-45.6%)，完成年初计划的91.3%。2026年计划新开工、竣工量分别为306、744万方，计划对计划同比下降54.2%、47.4%。截至2025年末公司未竣工土储5554万方（在建2692+待建2863万方），同比下降18.8%。行业仍在探底阶段，公司积极盘活资产展开自救，投资、开工、库存、竣工均呈现收缩特征，加速存量项目去库，保障资金链安全是当务之急。
　　第二曲线稳健运营，助力公司穿越周期。2025年经营服务业务运营体现较强韧性，全口径收入580亿。物业收入373.6亿(+2.5%)，聚焦蝶城深耕，构建区域密度，实现稳步扩张。商业全口径租金79.3亿(-10.8%)，合计开业178个项目，总建面1078万方，储备面积145万方。物流地产累计开业建面1045万方，全口径租金42.8亿(+8.0%)，其中冷链营收23.1亿（+25.5%），高标库收入19.7亿（-7.5%）。长租公寓规模行业第一，持续扩大巩固领先地位，管理27.02万间，开业19.78万间，全口径租金收入36.7亿(-1.0%)。
　　投资建议：行业仍在探底，公司致力于资债结构调整，持续攻坚化解风险，盘活存量，推进资源置换；融资端积极争取各类金融机构支持，落实再融资、展期等融资优化举措，推动落实各项化险工作。行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出。预计2026-2028年归母净利-57、-34、-18亿，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　 1、行业需求承压，销售大幅下滑，资金链趋紧；
　　2、房价持续下行，资产减值压力进一步加剧。