公司公布2025年报业绩：收入172.02亿元，同比+21.98%；归母净利润17.58亿元，同比+7.76%。其中第四季度收入42.88亿元，同比/环比+32.62%/-6.10%；归母净利润2.88亿元，同比/环比-20.42%/-43.09%。公司年报业绩低于我们预期的18.93亿元，低于原因或主要是铜银等原材料价格上涨影响毛利率。我们继续看好公司作为全球继电器龙头企业，持续推进产品与市场多元化布局、提升综合竞争力，维持“买入”评级。
　　原材料涨价等影响下25Q4盈利能力承压
　　公司25Q4毛利率为33.38%，环比-1.97pct，或主要受到铜银等核心原材料价格高增影响。25Q4净利率为9.15%，环比-5.48pct，或主要系期间费用率提升，叠加资产减值损失增加。25Q4期间费用率为24.56%%，环比+5.70pct，其中销售/管理/研发/财务费用率环比分别+1.87/+1.95/+1.24/+0.65pct。现金流方面表现较好，25Q4经营活动产生的现金流量净额为13.96亿元，同比+35.61%。经营效率方面，25年人均回款131万元，同比+8.5%。分红方面，公司拟现金分红5.37亿元，占归母净利润的30.56%。
　　继电器优势强化，多品类协同发力
　　分产品来看，25年公司继电器产品收入157.03亿元，同比+23.64%，快增主要系在巩固家电、电网等传统优势市场的基础上，在新能源车、充储、工业自动化等增量市场实现全面突破，公司继电器产品市占率稳居全球第一；毛利率35.66%，同比-2.33pct。同时公司进一步拓展模块化产品，25年新能源控制模块产品发货3.8亿元，同比翻倍增长。25年公司电气产品收入7.58亿元，同比-4.27%；毛利率21.82%，同比-0.79pct。此外，公司持续发力“5+”产品，25年取得阶段性成果，看好未来业务放量助力长期成长。
　　海外布局再提速，多基地相继落地
　　25年公司海外收入49.18亿元，同比+14.32%，其中印尼宏发营业额同比+64%；海外毛利率40.20%，同比-0.36pct。在海外基地建设方面，25年4月公司德国工厂开业，11月印尼宏发工业园自有生产基地奠基；26年1月公司公告控股子公司宏发电声与Vinfast将在越南合资设立子公司，共同建设宏发越南工厂（宏发持股80%）。随着海外产能的逐步释放与规模效应的显现，公司有望在享受海外市场增长红利的同时，进一步优化全球供应链，实现收入与盈利质量的同步提升。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润(-9.12%/-11.71%)至19.95亿元、22.86亿元，并预计28年归母净利润为26.21亿元（26-28年CAGR为14%），对应EPS为1.29/1.48/1.69元。下调主要是考虑到原材料涨价，我们下调毛利率假设。基于可比公司PE均值给予公司26年27.40倍PE估值，对应目标价为35.32元（前值44.68元，对应26年29.7倍PE）。
　　风险提示：下游行业需求不及预期，原材料价格上涨，新产品开发不及预期。