事件：公司发布2025年年报。2025年公司全年实现营业收入298.01亿元，同比增长5.12%；归母净利润14.08亿元，同比下滑3.37%；扣非归母净利润14.44亿元，同比增长2.87%，业绩基本符合我们的预期。公司拟派发分红0.16元/股，分红比例约32.69%。按4月1日收盘价计算，公司股息率为2.23%。
　　四季度销气增速放缓，主业毛利微降。2025年公司管道天然气销售量51.27亿立方米，同比增长3.06%。具体来看，大湾区非电厂销量14.07亿立方米，同比增长2.55%；电厂销售量15.32亿立方米，同比增长8.19%，其他地区销量21.88亿立方米，同比增长0.05%。四季度广东省内气电发电量回升，带动电厂用气增速转正，但大湾区及其他地区城燃销气量有所下滑，全年销气增速较9M25有所放缓。2025年公司管道燃气业务毛利达21.52亿元，同比下降5.20%。考虑到深燃热电第二台9F机组于去年年中投产运营，上半年将为公司贡献用气增量。同时2025年8月广东出台气电容量电价新规，对公司气电业务形成较大补偿，可长期增厚公司整体业绩。
　　天然气批发规模快速成长，带动利润高增。公司布局天然气全产业链，上游方面已与中石油、大鹏一期、BP等资源供应方签署长期合同，中下游方面对船舶、接收站资产全面布局，对上游天然气价格波动抵御能力较强。2025年公司签署的一个LNG长协进入快速放量期，带动公司天然气批发销售量15.38亿立方米，同比增长100.78%。天然气批发业务毛利同比高增407%至14.86亿元。3月起国际油气价格波动加剧，尤其是亚洲LNG现货价格快速上涨，公司可发挥低成本LNG长协及全产业链布局优势，带动天然气批发业绩利润进一步成长。
　　智慧服务及燃气工程业务承压，未来对公司业绩影响有限。受深圳地区“瓶改管”项目收尾导致燃气设备销售减少等影响，2025年公司智慧服务收入10.78亿元，同比下降42.1%，毛利5.98亿元，同比下降41.5%。同时受外埠地区接驳速度放缓等因素影响，2025年公司燃气工程及材料业务收入13.49亿元，同比下降21.8%，毛利6.29亿元，同比下降21.0%。考虑到2025年深圳地区“瓶改管”项目完全收尾，2026年智慧服务业务不再受高基数影响，叠加燃气工程及材料业务降速也呈趋缓态势，未来智慧服务及燃气工程对公司业绩拖累影响将持续下降。
　　光伏胶膜销售量同比快速提升，子公司斯威克年度录得小幅亏损。2025年公司销售胶膜7.94亿㎡，同比增长21.22%，受胶膜价格下降影响，2025年斯威克实现净利润-0.69亿元。虽然光伏胶膜市场竞争仍较为激烈，但公司保持高开工率，稳住市场地位。如未来光伏行业景气回暖，斯威克盈利能力有望回升。
　　盈利预测与估值：结合公司2025年经营数据及天然气价格走势，我们上调公司天然气批发业务盈利能力。我们上调公司2026-2027年归母净利润的预测分别为18.90、20.18亿元（前值为17.71、19.10亿元），并新增2028年预测为21.18亿元，当前股价对应PE分别为11、10和10倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：天然气价格高波动，光伏胶膜价格波动，天然气销量不及预期