事项：
　　公司发布2025年年报，全年实现营收309.69亿元，同比-9.52%，实现归母净利润33.15亿元，同比-15.04%，实现扣非归母净利润32.88亿元，同比-15.03%。扣除股份支付影响后的净利润为36.70亿元，同比-12.87%。其中25Q4实现营收74.16亿元，同/环比-18.01%/-4.78%；实现归母净利润9.42亿元，同/环比+10.29%/+16.96%；实现扣非归母净利润9.33亿元，同/环比+14.97%/+17.03%。
　　评论：
　　Q4盈利能力提升。1）25年公司整体毛利率/净利率为19.16%/11.80%，同比+0.44/-0.40pct；其中25Q4毛利率为21.61%，同/环比+6.51/+2.47pct，净利率为13.97%，同/环比+4.04/+2.57pct。2）2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.30%/1.00%/0.85%/2.86%，同比+0.04/+0.02/+0.21/+0.93pct。分板块看，25年新能源毛利率10.71%，同比-2.36pct；有机胺14.19%，同比+7.65pct；化学肥料32.30%，同比+2.40pct；醋酸及衍生品29.70%，同比+2.08pct。公司研发费用率增长，但子公司华鲁恒升（荆州）有限公司于2025年11月被认定为高新技术企业，25年执行15%的企业所得税优惠税率，两者有所对冲。
　　公司25年降本4.8亿元，主要产品销量保持增长。25年新能源新材料相关产品销量300.23万吨，同比+17.64%，均价5182元/吨，同比-19.52%；化学肥料销量575.15万吨，同比+22.07%，均价1270元/吨，同比-17.98%；有机胺系列产品销量58.59万吨，同比-0.26%，均价4030元/吨，同比-5.73%；醋酸及衍生品销量156.23万吨，同比+0.77%，均价2168元/吨，同比-17.42%。公司持续推动降本且原材料采购价格有所下降，单吨成本下降，25年新能源/有机胺/肥料/醋酸单吨成本下降971/538/226/376元，其中直接人工及制造费用下降21/42/39/108元，按照销量乘以单吨人工成本及单吨制造成本下降额的加权计算，公司25年降本4.8亿。
　　新项目陆续落地，气化平台改造项目推进中。25年酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目相继建成投产，新增年产饱和脂环醇20万吨、副产环己烷4.28万吨及二元酸20万吨生产能力；年产20万吨BDO、5万吨NMP一体化项目装置顺利投产，新材料产品矩阵持续丰富。气化平台升级改造项目开工建设，蜜胺树脂单体材料项目、恒升科技研发园等重点在建工程按计划推进。
　　投资建议：结合当前市场价格及变化，我们调整公司2026/2027/2028年归母净利润预期分别为48.17/55.17/64.78（26/27年前值为41.67/47.39亿元，新增28年预测）亿元，对应当前PE分别16x/14x/12x。参考公司历史估值，我们给予公司2026年20倍目标P/E，对应目标价45.37元，维持“强推”评级。
　　风险提示:下游需求不及预期、原材料价格波动、产品价格波动等