中国交建发布年报：2025年实现营收7311.09亿元（yoy-5.29%），归母净利147.51亿元（yoy-36.92%），扣非净利111.98亿元（yoy-43.48%），归母净利润低于我们的预期（207亿元），主要是一方面25年基建投资承压导致公司收入表现低于预期，另一方面应收账款增加导致减值计提超预期。其中25Q4实现营收2171.93亿元（yoy-7.70%，qoq+22.80%），归母净利11.04亿元（yoy-84.47%，qoq-72.93%）。2025年公司新签订单同比+0.13%，2026年新签合同计划增速不低于2.6%，收入计划增速不低于6.8%，彰显公司经营改善信心，A/H均维持“买入”评级。
　　境外收入高增，占比持续提升至21.7%
　　分业务看，25年基建建设实现收入6490亿，同比-4.76%，毛利率10.16%，同比-0.93pct；基建设计实现收入364亿元，同比+0.42%，毛利率18.51%，同比-1.54pct；疏浚业务实现收入542亿，同比-8.79%，毛利率11.6%，同比-1.19pct。分区域看，25年境内/境外收入分别为5669/1585亿，同比-10.4%/+17.8%，境外占比21.7%，同比提升4.16pct。公司25年综合毛利率11.37%，同比-0.92pct，其中25Q4为12.15%，同/环比-1.84/+0.36pct。
　　收现比提升带动经营现金流改善
　　公司25年期间费用率6.03%，同比+0.02pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.45%/2.21%/3.38%/-0.01%,同比+0.05/-0.12/+0.01/+0.08pct。减值损失合计93.8亿，同比增加15.18亿，占收入比例同比+0.26pct至1.28%。综合影响下，公司25年归母净利率2.02%，同比-1.01pct。25年经营性净现金流为153亿元，同比多流入28亿元，收/付现比105.8%/103.0%，同比+9.0/+5.9pct。
　　25年新签合同额同比+0.13%，境外延续高景气
　　2025年公司新签合同额1.88万亿，同比+0.13%，新签基建建设合同额1.72万亿，同比+1.28%，其中港口/道路与桥梁/城市建设新签合同额分别948/2091/9644亿元，同比+8.16%/-2.23%/-1.27%；基建设计新签合同额425亿元，同比-19.3%；疏浚业务新签合同额1069亿元，同比-7.87%。分地区看，境内新签1.49万亿，同比-1.99%，境外新签3924亿元，同比+9.09%，占比约20.8%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到境内业务聚焦高质量发展，我们下调未来收入增长规模，调整公司26-28年归母净利润预测为155/159/162亿元（较前值分别调整-22.34%/-20.56%/-）。A/H股可比公司26年Wind一致预期均值5.5/3.9xPE，考虑到相对可比，公司海外业务景气较好、占比较高，新签订单增长韧性较强，认可给予A/H股26年9/5xPE，调整A/H股目标价至8.55元/5.39港元（前值11.02元/6.71港元，对应26年9/5xPE），维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示：基建投资增速放缓，境外业务拓展不及预期，毛利率下滑超预期。