事项：
　　公司发布2025年度报告，全年实现营收1651亿元，同比+14%；归母净利59.6亿元，同比+0.2%。
　　评论：
　　4Q25归母净利6.4亿元。公司4Q25实现销量17.6万辆，同比+38%，环比+24%，其中问界销量15.4万辆，同比+59%，环比+24%。公司4Q25营收545亿元，同比+41%，环比+13%；毛利率28.7%，同比持平，环比-1.3PP。4Q25公司实现归母净利6.4亿元，同比-66%，环比-73%，盈利低于预期主要由于：
　　1）销管研费用率同环比增长：4Q25销售费用率15.0%，同比+1.5PP，环比+0.4PP，增长主要由于加大渠道、品牌建设投入；管理费用率4.0%，同比+0.6PP，环比+1.9PP，增长主要由于港股IPO上市相关咨询服务费；研发费用率5.3%，同比+2.2PP，环比+0.9PP，增长主要由于高端人才引进导致的人力成本增加、出海车型及创新业务投入增加。
　　2） 25Q4计提资产减值损失12.6亿元，若简单加回减值损失，Q4归母净利19.1亿元，同比-44%，环比-21%。
　　问界M6有望延续公司爆款基因，驱动公司销量增长。2026年3月23日，问界M6开启小订，预售价26.99-30.98万元。公司坚持大单品战略，已成功打造问界M7、M8、M9三款爆款车型，助力公司稳立高端SUV头部品牌地位。在华为的深度赋能下，问界在产品力、品牌力方面均具备突出竞争优势，而问界M6的推出，将进一步完善公司在25-30万元价格带的产品矩阵，填补细分市场空白。从市场反馈来看，问界M6开启小订24小时订单突破6万台，市场认可度显著。我们预计，问界M6将延续公司爆款基因，稳态月销有望达到1.5万辆，助力公司整体销量实现突破性增长。
　　积极拓展多元增长点，出海与创新业务加速推进。海外布局方面，当前自主品牌出海以大众化车型为主，海外高端新能源仍是蓝海市场。公司重点聚焦中东、中亚市场，目前已与阿联酋、卡塔尔等国合作伙伴签署战略协议，2026年将加速海外车型推出与终端网络布局，出海有望从量价两端改善公司业绩。创新业务方面，公司围绕智能机器人、Robo-X等方向开展技术积累和场景探索，加快推进面向C端消费市场以及产业端门店、工厂等应用场景的能力验证和业务准备。海外市场与创新业务的协同推进，有望为公司打开第二增长曲线，提升长期成长空间与估值弹性。
　　投资建议：问界品牌已立位高端SUV头部品牌，随新车型的发布，公司销量、盈利能力有望稳步提升。同时，公司海外市场与创新业务未来可期。根据公司近期销量、财务及新车规划，我们将公司2026-27E营收预测由2,371亿、2,683亿元下调至2,120亿、2,561亿，2028E为2,837亿元，同比+28%、+21%、+11%，归母净利由136亿、155亿元下调至95亿、137亿元，2028E为146亿元，同比+60%、+43%、+7%。参考可比公司估值，并考虑到公司较强的盈利能力，给予公司2026年22倍PE，对应目标价120.40元，空间31%。考虑A/H溢价20%折价率及汇率变化，港股目标价109.37港元，空间34%，维持“强推”评级。
　　风险提示：新车型推进或销量不及预期、华为合作盈利能力不及预期、市场竞争强度高于预期、宏观经济增速不及预期等、出口市场开拓不及预期等。