核心观点：
　　业绩稳定增长，费用压降、净利率提升。公司发布2025年年报：实现营收47.60亿元（同比-1.40%）、归母净利润8.62亿元（同比+6.8%），应收账款坏账损失同比减少4443万元，商誉减值损失同比减少1.5亿元。期间费用持续压降，财务费用2.88亿元（同比-16.4%），期间费用率12.7%（同比-1.1pct），归母净利率提升至18.1%（同比+1.4pct）。
　　自由现金流大幅改善，分红比例提升5pct。受益于2025年底天津市水务局一次性向公司支付19.9亿元资金以解决公司历史应收账款问题，公司2025年实现经营性现金流净额33.02亿元（同比+19.2亿元，同比+139%），投资性现金流净流出9.11亿元（同比+22.3%），自由现金流达到23.91亿元（同比+17.54亿元）。2025年公司现金分红总金额3.28亿元（同比+22.9%），分红比例38%（同比+5pct），当前A股股息率TTM为3.42%，港股股息率TTM为5.70%，股息价值突出。
　　污水业务立足天津、全国扩张，稳健、机遇并存。公司2025年成功落地荆门掇刀再生水F+EPC+O项目，再生水业务实现服务全国的突破，并取得天津咸阳路二期项目、顺利推进宁国污水处理项目。截止2025年底公司在运污水处理产能503.82万吨/日、供水业务产能31.5万吨/日、再生水产能44.5万吨/日，在/拟建污水产能24万吨/日、再生水产能8.5万吨/日，期待后续投产运营。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-28年实现归母净利9.3/9.9/10.6亿元，对应最新A股PE 10.3/9.7/9.1X，H股PE 6.2/5.8/5.5X。公司分红提升和应收账款改善弹性突出，参考可比公司给予26年12倍PE，对应A股合理价值为7.12元/股，参考近3个月AH平均溢价率得H股合理价值5.00港元/股，均维持“买入”评级。
　　风险提示。应收账款风险，水价调整风险，政策与市场风险。