事件：3月28日，牧原股份发布2025年年报及调研活动信息。据Wind及公司公告，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为1441.45/154.87/159.88亿元，同比+4.49%/-13.39%/-14.71%。其中，2025Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为323.55/7.08/5.15亿元，同比-21.41%/-90.43%/-93.16%。截至2025Q4末,资产负债率54.15%,较去年同期减少4.53pp。公司2025年度经营活动产生的现金流量净额为300.56亿元，现金流充裕、稳定。公司2025年半年度及年度分红金额共74.38亿元，占本年度归母净利润的比例为48.03%，以3月27日市值计算股息率2.85%。
　　2025年商品猪出栏量同比增长，完成全年成本下降目标。公司归母净利润下滑，主要受生猪价格下跌影响。据Wind及公司公告，2025年销售商品猪7798.1万头，同比增长19.1%；2025年公司平均生猪养殖完全成本在12元/kg左右，同比下降2元/kg，顺利完成年初制定的降本目标。未来，公司将在业务与组织管理层面持续深耕，推动养猪技术创新以提升养殖效率，同时强化种猪育种和品质管理，满足消费需求，从降本与产品增值两端挖掘单头盈利空间。
　　2026年商品猪出栏量目标7500-8100万头，降成本仍有信心。据Wind及公司公告，2026年，公司结合行业发展情况、市场情况及自身经营情况，预计全年销售商品猪7500万头-8100万头。尽管饲料原材料价格或小幅上涨，公司对成本进一步下行仍有信心，目标全年平均成本降至11.5元/kg以下。降本路径将聚焦四个方面：强化疫病防控、优化考核激励机制、提升育种技术水平、推进智能化应用。2026年1-2月，受春节假期销售天数减少、疫病投入增加及生产效率波动影响，公司生猪养殖完全成本有所回升至约12元/kg。同期生产指标方面，PSY在28左右，公司生猪全程成活率在83%-84%，断奶到上市成活率在89%以上，肥猪日增重在860g左右，全程料肉比在2.7左右。公司表示，目前公司各类生产指标已在逐步改善，后续养殖成本将进一步下行。
　　2026年将加大屠宰肉食业务开支力度，坚定看好公司海外长期发展潜力。据公司公告，屠宰、肉食业务于2025年首次实现年度盈利，全年产能利用率达98.8%。2026年全年计划总资本开支约100亿元，结构上较2025年将有明显调整。2026年随着养殖改造基本完成，公司将持续压降养殖端资本开支，相应加大屠宰端的投入。2026年，公司海外业务发展的核心目标是在越南落地养殖产能，打通本地化技术路径，组建本土化运营团队。公司于2026年2月完成港股发行，所募资的60%将用于海外业务产业拓展。公司表示2026年海外资本开支计划规模相对较小，预计公司海外主要投入将在2027年后释放，看好公司海外业务长期发展潜力。
　　投资建议：公司生猪完全成本有望持续保持行业领先优势，α属性下有望体现龙头溢价。优质产能的效率优势与抗风险能力在行业内仍将突出，叠加资产负债表修复良好，现金流有望优于行业平均水平，助力公司平稳穿越周期。待下一轮周期开启、猪价上行时，公司盈利能力有望继续领跑行业。在全产业链布局体系下，通过养殖端与屠宰端的协同管理，公司有望实现盈利能力的最大化。根据最新定期报告情况及我们对未来行业趋势的预测，我们预计2026/2027/2028年公司营收分别为1258/1448/1369亿元，2026/2027/2028年归母净利润分别为62/270/256亿元，对应归母净利润增速分别为-60%/+339%/-5%，预计2026/2027/2028年EPS分别为1.07/4.68/4.44元/股。当前股价对应2026-2028年PE分别为42.41/9.67/10.18x，维持“增持”评级。
　　风险提示：生猪疫病大范围爆发风险、生猪价格超预期下跌风险、饲料原料价格上涨风险、海外业务拓展不及预期风险、产能调控效果不及预期风险、政策调控影响公司生猪出栏量风险等。