投资要点：
　　事件：华泰证券发布2025年报，报告期内分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润358.10、163.83、162.68亿元，同比分别+6.8%、+6.7%、+80.1%；其中Q4实现营业收入和归母净利润86.81、36.51亿元，环比分别-20.4%、-29.6%；加权平均ROE同比-0.04pct至9.2%，剔除客户资金后经营杠杆较年初+23.1%至4.04倍。
　　收费类业务成为盈利增长主要支撑，成本端费用率显著改善。收入端，2025年分别实现收费类和资金类业务收入143.97、205.29亿元，同比分别+11.2%、+1.5%，收费类业务受经纪、投行业务增长影响，成为公司盈利核心驱动。成本端，管理费用同比-8.0%至160.42亿元，管理费用率同比-6.63pct至45.5%，计提信用减值损失5.94亿元。
　　经纪、投行业务收入大幅增长，公募资管规模稳步扩张。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为91.22、30.99、17.98亿元，同比分别+41.5%、+47.8%、-56.6%。经纪业务受益于公司把握权益市场上行机遇，加强投顾人才队伍建设，基金投顾业务规模较年初+69.2%，推动经纪业务收入增长。投行业务保持行业领先，股权融资依靠一体化服务和跨境联动协同服务能力，保荐2单A股市场前五大IPO项目、参与8单港股市场前十大IPO项目，主承销金额同比+21.5%；债券承销凭借全牌照优势，实现主承销金额同比+8.9%，位于行业头部。资管业务同比大幅下降，主要系出售Assetmark带来的基数效应。2025年公司积极推进投研体系建设，丰富产品线品类，截至2025年末，华泰资管AUM达7084.65亿元，同比+27.36%，参股基金公司南方基金、华泰柏瑞公募业务管理资产规模分别较年初+14.6%、+26.3%，稳固公募领先地位。
　　有息负债成本优化，场外衍生品业务或将成为新增长点。资金类业务方面，利息净收入和投资收入分别为43.96、161.34亿元，同比分别+62.5%、-7.9%。利息净收入实现大幅增长，主要得益于有息负债成本优化，利息支出相应减少。投资端受处置衍生金融工具和交易性金融负债拖累，收入增幅弱于行业水平。2025年，公司加快扩表节奏，金融资产较年初+34.3%至4,831.88亿元；其中，公司大量增持交易性股票资产推动交易性金融资产规模同比+25.7%；非交易性权益工具投资规模较年初大幅增长至146.13亿元，分红收益约4.28亿元，丰富了投资业务收益实现渠道；场外衍生品业务热度提升，收益互换、场外期权业务存续规模分别较年初+11.7%、+16.0%，丰富收入来源。
　　看好财富管理及机构业务未来动能释放，科技赋能全牌照业务支撑公司长期价值提升。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别186.86、205.70亿元，同比分别+14.1%、+10.1%，对应3月30日PB估值分别为0.85、0.77倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。