2026年是贵州茅台向“市场化治理”转型的关键年，当前市场对公司短期飞天大单品价盘稳定性、中长期成长性等均有担忧，却忽视了新任管理层市场化营销改革背后治理红利的释放。短期看，飞天茅台批价基本进入“L型”底部区间，向下空间有限；中长期看，公司量价角度均有增长空间，成长路径也日渐清晰。经过前期回调公司股价压力释放，低利率环境下其股息率具备显著吸引力，进入左侧布局区间，维持“买入”。
　　短期视角：溢价大幅出清，批价或“L型”探底，供需再平衡
　　本轮飞天茅台一批价自2024年3月开始回落，跌至当前批价接近腰斩，其本质是需求快速回落叠加企业供给端持续施压下的供需失衡。价格快速回落挤出溢价，当前飞天茅台的金融和（政商）社交属性被挤出，主要由传统消费属性支撑；以城镇居民月均可支配收入为参考，当前飞天茅台进入居民购买力释放区间（一批价最低价占城镇居民可支配收入比重约31%，进入历史底部区域），叠加i茅台上线激发长尾需求，我们认为飞天茅台有望实现阶段性市场供需再平衡，1500元左右批价基本处于“L”底部区间，未来有望筑底企稳，批价中枢温和抬升。2026年春节旺季动销表现较好，真实需求韧性强，前期积累社会库存有望加速消化，为批价企稳向上提供支撑。
　　中期维度：以消费者为中心，2026开启市场化转型
　　2026年是贵州茅台向“市场化治理”跨越的关键之年，改革并非单点调整，而是围绕产品（回归金字塔型产品结构体系）、价格（由价格双轨制走向随行就市，强调市场化与时间价值）与渠道（线上线下融合，构建自营、经销、代售、预售模式重构）三大核心要素，系统性引入市场化营销改革机制。我们认为本次市场化营销改革对于公司治理能力提升、渠道结构重构、行业加速集中均有助力，中长期有利于公司经营质量和长期价值的提升。
　　长期展望：穿越周期，公司或有能力保持稳健增长
　　回顾茅台三十年发展历程，其“穿越周期”的能力是在每一次危机中与时俱进、自我进化而获得。即便当前处于行业深度调整期，茅台依然拥有领先于行业的逆周期调节措施，未来公司可以沿产品结构优化、渠道价值链重构、打造出海第二曲线发力，同时公司仍保留放开经销权的主动权，以驱动公司穿越本轮周期。量价视角看，我们认为中长期居民消费能力足以支撑投放量保持CAGR约4%增长，价格或将持续跑赢通胀并保持CAGR约为4%增长表现，中长期公司营收或有望保持中高个位数复合增长。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧飞天批价、改革效果、中长期增长潜力及估值中枢合理性问题，我们认为当前批价的金融溢价基本挤出，L底更为坚实；管理层主动转向精细化市场管理，经营风险降低；中长期公司在产品结构/渠道/海外等方面仍具备清晰成长路径。综合考虑当前低利率环境/公司基本面质量/投资者参与结构等因素，我们认为给予公司对应26年20-25xPE目标估值中枢较为合理。
　　盈利预测与投资建议
　　我们维持盈利预测，预计公司25-27年营业收入1815.6/1871.0/1930.1亿元，同比+4.3%/+3.1%/+3.2%；EPS为71.53/72.96/75.06元。参考可比公司26年平均PE 16x（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予其26年25x PE，维持目标价1824.00元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观需求修复不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等。