核心观点
　　事件：2026年3月27日，公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入411.2亿元，同比下降37.4%；归母净利润15.1亿元，同比下降69.0%。
　　公司盈利跟随焦煤价格复苏。（1）2025Q1-Q4，公司吨煤销售均价分别为938元/吨、748元/吨、743元/吨、816元/吨，安徽省焦煤长协季度均价分别为1767元/吨、1499元/吨、1496元/吨、1692元/吨；（2）2026Q1，安徽省焦煤长协季度均价为1708元/吨，在2025Q4的基础上进一步提升，同时随着近期焦煤价格的上涨，后续焦煤长协价格具备进一步上涨的动能。
　　公司在建项目逐步落地，后续资本开支有望明显下降。（1）截至2025年末，公司重要在建工程项目合计预算为164.3亿元，除青山建筑石料用灰岩矿项目（预算4.1亿元）外的其余项目累计投入占预算比例均超过50%；（2）截至2025年末，陶忽图煤矿项目（预算85.8亿元）工程进度为67.5%，预计2026年建成投产，聚能发电厂项目（预算50.6亿元）工程进度为78.6%，力争上半年完成“168”试运行，随着重要项目逐步落地，公司资本支出有望明显下降。
　　陶忽图煤矿投产、煤化工业务产品涨价贡献盈利增量。（1）2025年公司商品煤产量1738万吨，陶忽图煤矿（公司持股比例38%）产能800万吨，以鄂尔多斯地区2018-2021年市场煤价为参照（当前煤价实际已高于该水平），保守估计项目投产后实现利润总额约10.4亿元，对应权益利润3.9亿元；（2）2025年，公司甲醇平均售价2056元/吨、乙醇平均售价4888元/吨，截至2026年3月27日，甲醇现货价格为3420元/吨（同比+27%），乙醇现货价格5912元/吨（同比+12%），预计公司2026年煤化工业务盈利将显著改善。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到2026Q1市场煤价仍偏低，我们预测公司2026-2028年EPS分别为0.90、1.31、1.54元（原2026-2027年预测为1.05、1.31元），随着公司在建项目落地、资本开支收缩，公司逐步迈入红利收获阶段，参考行业2027年平均PE14倍，维持目标价18.34元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　经济失速下滑；政府进一步调控大宗商品价格；公司产能利用率不及预期；海外煤价大幅下跌导致公司煤炭售价下降。