核心观点
　　公司2025年实现营业收入4529.3亿元，较上年增长3.7%，实现归母净利润58.4亿元，较上年下降30.4%，利润下滑主要因毛利率下降、减值计提增多、一次性资产处置收益下降及少数股东损益占比上升。公司境外业务实现高质量增长，境外营收增长34.7%，境外新签合同额3506.7亿元，同比增长9.1%。电力运营业务营收同比增长23.9%，控股装机容量达24GW，较2024年末增加约4GW。领先布局氢能和算电协同，我们持续看好公司受益于能源安全和氢能、新型储能、算电协同建设的发展前景。
　　事件
　　公司公告2025年年报，实现营业收入4529.3亿元，较上年增长3.7%，实现归母净利润58.4亿元，较上年下降30.4%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.312元（含税），合计拟派发现金红利13.8亿元。
　　简评
　　营收稳健增长，利润承压。公司2025年实现营业收入4529.3亿元，同比增长3.7%，实现归母净利润58.4亿元，同比下降30.4%，扣非归母净利润46.3亿元，同比下降29.1%。营收增长主要得益于新能源业务持续拓展，利润下滑主要因：1）毛利率较上年同期下降0.2个百分点至12.2%，其中工程建设/投资运营毛利率分别下降0.4、3.5个百分点，投资运营业务中的新能源发电业务毛利率较上年下降11.6个百分点至34.3%；2）减值损失合计计提约20亿元，较上年多计提约6亿元；3）少数股东损益占比上升；4）去年同期处置资产产生处置收益，2025年该项同比减少11.6亿元。公司费用率控制良好，销售费用率、管理费用率均有所下降，研发费用同比增长5.5%。经营性现金流净流入115.5亿元，收现比为103.8%，同比提高7.0个百分点。
　　境外业务高增，在手合同充足。分区域来看，2025年公司境内/境外营收增长-0.9%/+34.7%，境外营收占比达16.7%，同比提升3.7个百分点。新签合同额方面，公司2025年累计新签合同额14493.8亿元，同比增长2.9%，其中境外新签3506.7亿元，同比增长9.1%，占比提升至24.2%；境内新签10987.2亿元，同比增长1.0%。截至报告期末，公司在手合同额29751.7亿元，较2024年末增长约11.0%。
　　新能源投建营持续发力，装机规模快速增长。公司加快推进从工程总承包服务商向能源电力综合运营服务商转型，2025年电力运营业务营业收入同比增长23.9%。截至2025年末，控股并网项目装机容量约23.5GW，较2024年末增加5.4GW，近四年装机容量复合增长率达42.4%，累计获取新能源指标82GW。其中风电/光伏/火电/水电/储能装机量分别为5.3/13.8/2.6/1.6/1.1GW，风光储增长较快，在建项目约16GW。在储能投资方面，公司累计投资压缩空气储能、电化学储能等新型储能项目39个，总装机容量8.1GW，已签约抽水蓄能项目18个，总装机容量26.6GW。公司还在境外布局电力资产，已决策投资32个项目，在运16个项目，海外业务盈利能力持续提升。
　　完成定增增厚资本实力，领先布局氢能与算电协同。公司于2026年3月完成定增，向上海隧道在内的8名投资者募资65亿元，显著增厚资本实力，为氢能、算力建设、新能源及储能投建等新兴业务发展提供动力。氢能业务方面，公司具备全产业链能力，碱性电解水制氢设备年产能达600MW，全球规模最大的吉林松原绿色氢氨醇一体化项目"青氢一号"成功产出首批绿色氨产品，并签订全球首单远洋航运燃料销售合同，储备氢能相关项目50余个。算力建设与算电协同方面，率先实现算电协同和“源网荷储算”全产业链闭环，投资建设的甘肃庆阳大数据中心等项目，提供了算电协同能建方案。
　　下调盈利预测，上调目标价至3.78元。公司2025年业绩承压，但完成定增增厚资本实力，领先布局氢能与算电协同，新能源投建规模保持快速增长。我们预测公司2026-2028年EPS为0.16/0.18/0.20元（原预测2026- 2027年EPS为0.24/0.26元），根据可比公司给予2026年21X的PE估值，对应目标价3.36元，维持买入评级。
　　风险分析
　　公司的主要风险如下：
　　1、新能源装机推进不及预期的风险。新能源装机推进可能受上游组件价格扰动及项目报批流程等因素影响而推进不及预期。
　　2、火电项目落地不及预期的风险。预计公司火电勘测设计订单将逐步转化为工程订单，但高煤价侵蚀火电利润，或将阻碍火电项目投资建设推进。
　　3、储能及氢能业务发展不及预期的风险。公司发展多类型储能业务和氢能业务，目前储能、氢能业务的盈利性和发展规模尚待提升，公司储能业务的发展及盈利性存在不确定性。